20日机构强推买入 6股将成摇钱树(4)

　　东方精工:收购进展顺利,业务平稳发展

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：刘佃贵,吴华 日期：2013-11-19

　　事件:我们对东方精工进行了实地调研,主要对公司近期经营状况及收购标的佛斯伯的业务情况等进行了交流,主要观点如下:

　　1、瓦楞纸板设备行业需求平稳增长。公司原有产品主要为中高端瓦楞纸板印刷设备,收购的佛斯伯则主要生产高端瓦楞纸板生产线,相关业务都与瓦楞纸板包装行业投资密切相关。近几年影响瓦楞纸板设备投资的主要因素包括:

　　1)瓦楞纸消费总体平稳增长,但近几年增速逐渐下滑。2001年以来,我国瓦楞纸箱产量同比增速基本保持在10%-20%之间,总体增长比较平稳,但2011年以来,瓦楞纸箱产量同比增速逐渐下滑,今年1-10月瓦楞纸箱产量仅同比增长4.8%。瓦楞纸箱产量与食品、饮料、电子、家电等消费增长相关,我们预计未来有望恢复至10%-15%的平稳增速。

　　2)下游瓦楞纸包装行业集中度提升。我国瓦楞纸包装企业数量接近两万家,行业非常分散,行业景气下行会导致许多中小印刷企业被淘汰。而受运输半径限制等因素影响,大企业提高市场占有率必须进行异地投资布局。以合兴包装为代表的国内瓦楞纸包装企业从2010年开始快速铺点扩张,今年开始产能逐渐释放,在瓦楞纸箱产量增速放缓的情况下,龙头企业业绩依然保持了快速增长。预计未来几年瓦楞纸包装行业集中度还将继续提升,拉动设备投资需求。

　　3)中高端自动化设备市场占有率提升。随着劳动力成本上升及下游包装行业企业规模扩大,中高端自动化设备的市场占有率逐渐提升。

　　2、佛斯伯是全球第二大瓦楞纸板设备商,预计未来业绩低速平稳增长。

　　佛斯伯设立于1978 年,自成立以来专注于瓦楞纸板生产线及其相关设备的研发、生产与销售,主要定位欧洲、美国市场的高端瓦楞纸板生产线。其客户覆盖了 International Paper、 Smurfit Kappa Turnhout 等主要全球大型包装企业。 佛斯伯主要竞争对手为德国BHS、美国马贵等公司,佛斯伯全球销售设备已经超过1000 台,仅次于德国BHS,为全球第二大瓦楞纸生产线制造企业。2012 年全年佛斯伯未经审计营业收入8.54 亿元,净利润4308 万元,近10 年收入年均增长8.2%。 根据《买卖协议》,交易对方承诺佛斯伯2013-2016 年经调整的净利润分别为650 万欧元、700 万欧元、750 万欧元和750 万欧元,如果某一个财务年度的经调整的净利润高于或低于相应财务年度的业绩承诺,交易双方通过支付现金方式对交易对价进行调整。

　　3、预计明年一季度完成收购,大幅增厚公司业绩。

　　公司股东大会已经通过佛斯伯收购方案,根据一般审核流程,如果收购进展顺利,我们预计明年一季度可完成收购。除了相关部门审核之外,收购协议还约定,2013 年经调整的净利润不低于600 万欧元是本次交易的前提之一。上半年佛斯伯实现营业收入4015.6 万欧元,净利润16.22 亿元,上半年实现收入与净利润较少的原因包括: 1)2013 年上半年佛斯伯整机订单较多,整机生产周期半年以上,大部分集中于下半年发货。因此上半年销售收入确认较少,并且收入大多来源于单机的销售及安装等服务性收入,而固定成本会导致企业的毛利率降低; 2)2013 年上半年佛斯伯(意大利)研发了不少原型机,在安装和试运行期间需要多次修正,增加了安装的工作量和费用,相应增加了营业成本。

　　根据佛斯伯目前已经签订并收取订金要求于2013年下半年发货的瓦楞纸板生产机器的销售合同,其合同金额合计为7213.30万欧元。《买卖协议》签订后,佛斯伯也会每月向东方精工汇报经营情况,目前来看达到全年利润600万欧元的交易条件问题不大。 根据收购协议约定,佛斯伯自2013年6月30日至交割日期间发生的未分配利润由东方精工与佛斯伯在交割日之后按其各自的股比享有。按业绩承诺,2013年下半年东方精工享有的未分配利润为:(650-16.22)*60%=380万欧元,2014年东方精工获得的收益为:700*60%=420万欧元。假设2014年一季度完成收购,则收购合计增厚东方精工2014年业绩共800万欧元,其中交割日之前的部分为非经常性收益。

　　4、东方精工与佛斯伯可以实现国内外渠道共享,助力市场开拓。

　　完成收购之后,佛斯伯五名董事会成员中三名由东方精工委派,另外东方精工还将委派两名高管,主要负责财务监督及联络沟通,对佛斯伯日常经营不做过多干涉,保持佛斯伯在欧美市场的优势。 收购完成后,东方精工可借助佛斯伯欧美销售渠道及服务网络,加快海外市场拓展。东方精工主要深耕全球瓦楞纸箱印刷成套设备的中高端市场,其中欧美市场占比在20%左右。瓦楞纸生产线与瓦楞纸箱印刷设备部分客户重叠,因此本次收购后,双方可以共享营销渠道和服务网络,将有利于东方精工在欧美市场拓展。 设立合资公司,发挥佛斯伯产品性能优势,拓展瓦楞纸生产线亚洲市场。作为本次交易的前提条件之一,交易各方将在中国设立一家由东方精工持股56.4%的中外合资企业。按照公司的规划,该合资公司将生产制造高速宽幅瓦楞纸板生产线,设计年产能 50 条,产品销往中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。 目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有100 家左右,但作业速度低于70米/分钟的占30%左右,速度在70-150米/分钟的占50%左右,幅宽基本在2米以下,单条生产线500万元以下。目前我国主要的中高端瓦楞纸生产线制造企业为BHS上海子公司与东莞祥艺,BHS上海子公司每条生产线售价3500-4000万元,东莞祥艺每条生产线1500万元左右。东方精工合资子公司的瓦楞纸生产线设计及工艺等来自佛斯伯,针对新兴市场进行调整与改良,预计销售价格定位2500万元左右,产品性能达到与BHS相当水平,幅宽2.2米以上,设计工作速度300米/分钟左右,实际工作速度可超过200米/分钟。

　　5、盈利预测与估值。

　　由于收购进程存在一定不确定性,合并报表时间未知,我们暂时不考虑收购对业绩的影响。我们预计公司2013-2015 年归属于母公司股东净利润分别为5851万元、6818万元与7997万元,每股收益分别为0.32元、0.38元和0.44元,分别同比增长-8.5%、16.5%与17.3%,当前股价对应PE 分别为30.4、26和22.2倍。

　　如果明年一季度完成股权收购,我们预计2014年东方精工可实现归属于母公司股东净利润1.24亿元,其中包括了2013年下半年佛斯伯实现的未分配利润中东方精工享有的380万欧元,扣除这部分非经常性损益影响后,2014-2015年可实现归属于母公司股东净利润9296万元与1.07亿元,每股收益分别为0.51元与0.59元。当前股价对应PE为19.2倍与16.6倍,继续维持公司“增持”评级。

　　6、风险提示:

　　1)下游包装印刷行业复苏继续低于预期,影响公司新签订单及业绩增速的风险。 2)佛斯伯收购进展低于预期的风险。