多管齐下应对寒冬 酿酒行业业绩触底期待爆发(5)

　　山西汾酒：四季度冲刺保全年增长

　　类别：公司研究机构：招商证券股份有限公司研究员：董广阳，龙隽，王晗日期：2013-10-24

　　汾酒前三季度收入净利润同比分别增长1.0%和-4.6%，符合预期。公司前三季度实现销售收入53.05亿元，净利润11.86亿元，同比分别增长1.0%、-4.6%，EPS1.37元，符合预期。其中单3季度收入净利分别为12.40亿元和2.00亿元，分别同比增长-13.6%和-56.1%，收入降幅相比2季度的-20.7%有所收窄。

　　高档酒继续下滑，中档酒增速略降，低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大，销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒，上半年高速增长的陈酿20年系列，在三季度虽仍保持同比增长，但增速已有所下降。低档酒方面，普通汾酒增速仍然较快，仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长，但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上，三季度毛利率下降至74.4%，比去年同期下降1.4个百分点，总体来看高端需求仍然没有恢复，中档酒方面受到高档降级的压力，尽管低档酒增速仍然较快，三季度收入仍然是负增长。

　　预收账款和经营性现金流环比有所好转，但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元，比去年同期的5.33亿元下降43%，环比降幅继续收窄，今年汾酒销售公司调整预收款政策，对经销商进行扶持，减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元，由负转正，三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳，但同比去年压力仍大。

　　三季度费用率提高幅度较大，导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%，比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点，环比也大幅提高，导致三季度净利率下滑至16.2%，这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略，加大促销力度和经销商支持，另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。

　　最后三个月咬定目标不放松，四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下，管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”，争取在今年最后关头冲刺一把，加之去年4季度基数低，特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%，预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划，管理层目前正在对市场进行摸底，先保证今年任务之后再确定明年目标。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：汾酒三季度经营压力仍大，但相比二季度已经有所企稳，4季度公司提出要做出冲刺，并且去年4季度基数较低，预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示：三公从紧；经济持续放缓；渠道管控不力。