刘海影：股市投资机会仍需在成长股中寻找(2)

　　为什么这么多公司资本回报率如此之低的情况下，我们债务仍然在直线上升，我们M2，货币供应量的总量在急速的上升，为什么信贷和社会融资总量仍然在急速上升呢？细一点看，比如我们的房地产企业是一个融资大户，如果你看房地产企业的资产负债表和现金流量表它是挣钱的，比如万科，每年利润是非常高的，但是它的现金流是负的。为什么是负的？挣了钱需要囤积更多的地。所以，如果你看万科的发展史，它每年都挣很多利润，每年都是负数，相当于它挣钱的钱全部变成万科名下上千亿的土地储备。所以，不管房地产行业利润率多么高，房地产行业永远是缺钱的。这是第一个缺钱大户。

　　第二个缺钱大户是我刚才提到的所有过剩行业里的僵尸企业都要依靠进一步的信贷来维持它的生存，所以，它永远是缺钱的。

　　第三是我们的地方政府是非常缺钱的。

　　这么一个恶性循环依靠汇率和利率工具是无法予以打破的。为什么人民币在出增速已经降到只有6%的情况下仍然在缓步的升值，原因就在于如果我们放任人民币贬值，中国资产价格会导致资格自我实现的恶化的预期，整个中国经济稳定所需要的逻辑就会崩溃掉。所以，我们人民币仍然是升值的。

　　未来经济会是什么样？我做一个稍微长期的预测，我认为中国经济增速未来十年会是5.5%左右，这跟我们之前所习惯的，2009年之前的10.4%左右的增速是有巨大的落差，背后有一系列的推论我就不展开了，但是我这张图可以看出来，当我们的经济增速维持相当高的水平的时候，我们过剩产能在不断累积，这导致我们经济内生增长速度呈一个比较高的8%左右的水平，下滑到现在比较低的，3%—4%的水平。转换成经济语言，意味着未来十年左右的平均增速我们不得不习惯5.5%左右的增速。今年经济下台阶的第一年大概还有7.6、7.7左右，明年还是在7到7.3之间，后面可能下滑速度就会比较明显。

　　这么一种经济结构导致的压力压迫着中国经济往下滑，对我们投资选择的含义是什么？我之前在中国股市很早就有介入，但是是操盘手，不是基金经理的角色，那时候打进打出短线，之后我有机会去国外工作，也进到国外的对冲基金行业做基金经理和投资总监。这个过程中我经历一个深刻的洗脑的过程，我深刻的认识到以前在中国股市的做法，短线的投资性的买卖，各种技术指标混乱的应用是投资的一个误区，而不是一个正道。投资在本质上是需要获得那种可重复的有确定性的利润机会，我强调的是重复性，而且是有道理的一个利润机会。所以，在国外这么多年这么一个洗脑彻底的从以前相当投机的做法转换成希望用价值投资的哲学和理念做一个指导，去寻求一个系统化对机会的筛选，然后进行一个分散化和持股式的投资，这是我在国外所学到的。

　　在国外我管理一个是全球宏观对冲基金，另一个主要关心的是对于全球各国经济增长潜力的一个评估，再导向对各种大宗资产类别的投资机会和风险的评估来做自己的投资组合。第二支基金管的传统的，股票多空对冲一个基金，主要投资于美国为主的全球上市公司。管理第二支基金的过程中我们所发展的一个流程和系统，基本上和我在演讲之前提到的这么一个投资基本定义，希望在我们所投资的每一个标的上建立一点点的这么一个信息优势，同时扩展我们的投资标的物。这么一个过程跟我之前在中国做投机性的管理是有非常大的区别。

　　在美国做价值投资的时候，最终我们落实为一个量化的体系去帮助我寻找价值在什么地方，可以去挖掘。这个量化体系的两个核心指导原则是业绩惊奇和安全边际，如果这家公司的业绩是你经过自己的研究给它一个大概范围，如果它为例的业绩没有超过这个范围，你是不应该投资于这家上市公司的。为什么呢？不管你对它多么看好，认为它能增长20%，如果市场股价本身已经告诉你大家都认为它能增长20%，已经折现在股价里，20%的增长率并不是你买进它的理由，25%，30%，它能给你一个惊奇的时候这时候可以成为你购买它的一个理由。带给我们我们没有意料到的业绩报告，这是我们期待的。第二，安全边际，假设这家上市公司的估值水平向它的正常范围回归，如果它现在的估值非常低，它的历史市场平均是十倍的市盈率或者15倍的市盈率，它现在的市盈率只有8倍，8倍和15倍之间的差就是你能得到的一个安全边际。依靠这两个特点，我们去做一个价值投资。

　　这么一个投资理念在美国得到一个成功的实践，我们业绩也非常好，但是在中国的实践并不成功，我需要介绍一下我们整个学习的过程。为什么不成功？业绩惊奇仍然应该坚持，是好东西，但是安全边际这么一个原则在中国的投资框架里受到了挑战。为什么？我必须要讲的就是价值投资和价值陷阱之间的关系。在美国为什么价值投资说起来非常顺手？它的估值水平会向它的正常范围回归，取决于在美国存在着一个成熟的产业体系和一个资本市场体系，存在着往成熟的风险套利，以至于一个低估的标的物不会永远低估。但是这么一个前提条件在中国不成立。为什么？中国经济处于一个结构转型的快速发展过程中，某些行业，某些产品不是说当它的估值水平降下就去追，因为这个行业，这个产品很可能整个不存在了。比如十几年前长虹如日中天的时候黑色电视打天下，但是黑色电视整个被淘汰了，长虹以前市盈率25倍，现在跌到10倍，它不值得买。某些行业，当我们出现的是一个全局性的和长期性的过剩陈能的时候，你能期待它的获利能力恢复到以前有过的周期均值吗？不会的。大家都知道在我们生活上，中国传统机构，这种在高速工业化过程中所诞生的这些行业和这些企业，大部分来说是比较重资产的，周期性的和投资依赖的这么一些行业。由于历史的原因，我们上市公司大量的是这一类的行业，这一类行业我们不能期待它未来价值的提供，因为很多行业，我看到中国经济的增速会下滑到5.5%这么一个周期的时候，这些行业曾经能被期待的获利能力大量的萎缩掉了，你不能期待一个公司的估值很低足以成为买进它的理由。这个带给我们应的是另外一个好的消息，当中国经济已经处于全球第二的这么一个经济堆量的时候，在我们边缘地方其实是有非常巨大的产业升级换代的活动在持续的发生。我们中国的信息行业在整个GDP里的比例是个位数，统计口吻不一样，有说4%的，有说5%的，有说6%，我们希望追赶的日韩这样一些经济体他们的新兴行业占比高达20%。换言之，就算我们只能期待中国经济的增长速度降低到五到六之间，这么一个大的判断并不排斥另外一个小判断就是在某一些行业，我们认为可以期待这种新兴行业它的增长速度可以达到15%，20%，25%。