央行外汇局齐出重拳维稳 A股市场资金面望“解渴”(3)

　　市场普遍认为，多重负面因素叠加，导致了本轮资金面持续趋紧。首先是季节性因素。一方面，10月份是企业所得税缴款季，2011年、2012年10月新增财政存款分别为4190亿元、4806亿元，分析机构预计今年10月由此抽离银行的资金也将超过4000亿元。另一方面，9月末骤增的银行存款在度过季末考核后重新流失，而10月末的月度考核也给商业银行带来了不小的压力。特别是财政缴款最后期限为10月24日，缴款后遗留的影响加上月末考核又接踵而至，货币市场融资难度迟迟难以下降。

　　其次是市场在6月“钱荒”后有如“惊弓之鸟”，主动提升备付水平，导致资金面在流动性总体不低的情况下更容易波动。据研究机构预测，当前银行体系流动性略超出中性水平，表明10月末资金利率的大幅冲高，并非资金总量和季节性因素能够完全解释。而在大行融出意愿低迷的背景下，结构性紧张马上能带来资金面的剧烈波动。

　　最后，10月中旬以来货币政策悲观情绪发酵，令机构心态越发谨慎，进一步促成了资金面紧张预期的自我实现。事实上，三季度GDP增速达到7.8%和9月份CPI增幅达到3.1%的数据公布后，全年保增长无忧和通胀超出预期的基本面，令市场对于央行会否收紧货币政策产生了一定担忧。在10月下旬季节性扰动已经开始推升资金利率之际，央行却从10月17日起连续三期暂停逆回购操作，更是加深了市场对于货币政策进一步收紧的预期。虽然本周央行重启了逆回购操作，但规模较小和价格走升令市场情绪不敢很快转向乐观。

　　投放渠道此消彼涨逆回购疑过度解读

　　可以说，在本轮资金面趋紧过程中，季节性扰动无法回避，金融机构提升备付、加强自身流动性管理也有利于防范金融系统风险，二者叠加令资金面产生明显波动并无意外。然而，市场上货币政策预期转向悲观并由此引发“钱荒”担忧，有反应过度之嫌。

　　毋庸讳言，全年经济有望稳定增长以及CPI环比连续回升，让货币政策失去了放松的理由，促使金融机构降杠杆也让货币政策保持中性偏紧师出有名。但四季度经济增速或将回落以及通胀形势温和可控，也同样限制了货币政策收紧的空间。在此基础上，对于央行逆回购的一度暂停以及重启后的量低价升，也不宜直接理解为货币政策的一味收紧。

　　多家研究机构指出，公开市场只是央行投放基础货币的主要渠道之一，在外汇占款持续增长的背景下，央行暂停逆回购甚至从公开市场净回笼资金，可看作是货币投放渠道的此消彼长。最新数据显示，作为基础货币投放的另一个主要渠道，央行口径新增外汇占款9月达到2682.04亿元，环比增加1703.32亿元。国庆节后的三周里，人民币兑美元汇率频创新高，资本流入和结汇压力依旧较大，在外汇占款显著增长的同时，为保证银行体系流动性总体稳定，央行相应收紧公开市场投放力度也就成为自然选择。

　　另外，对于本周逆回购操作重启后的利率走升，市场人士表示，价升主要是央行市场化操作随行就市的结果，更需看重的是逆回购重启所传递出的稳定市场预期信号，意味着央行不会坐视资金面波动超出市场承受能力。

　　资金利率改善可期紧平衡格局难打破

　　如果说今年前五个月银行间市场品尝到了一场热钱大规模流入、外汇占款大增带来的流动性盛宴，那么6月份的资金面风波以及此后资金利率中枢的阶段性上移，则意味着在货币政策回归中性之后，一种阶段性的资金面“紧平衡”格局已经形成。

　　据Wind统计，今年前五个月，货币市场标杆品种质押式7天回购加权利率的月度均值均在3.5%左右，6月份大涨创下6.92%的历史最高纪录，7月、8月、9月逐步下移至4.14%、4.09%、3.79%，10月份则一举反弹至4.29%,创下今年以来的次高水平。总体上，最近四个月的7天回购利率月度中枢已经上移至4%左右。

　　展望年内最后两个月，相对于10月份而言，资金面有利因素的增加显而易见。一方面，财政存款流向发生逆转，未来两月财政资金投放有望超万亿，虽然大部分预计仍将集中在年末最后几日，但其余时间仍是对资金面的影响由负面转向正面；另一方面，在美国债务上限问题困扰下，美联储年内退出QE的概率较小，我国外汇占款的增长依然可期。

　　事实上，经过本周央行连续开展两期逆回购操作之后，伴随财政缴款和月末影响的消退，短期流动性已经出现改善迹象。从资金利率走势看，10月31日银行间质押式回购市场上，各期限资金利率全线下行。其中，主流交易品种隔夜、7天回购加权平均利率分别大降69BP、66BP至4.61%、5.03%，14天及以上期限品种利率也全线回落至6%以下。

　　市场人士表示，预计跨月之后，资金面的修复性改善仍将延续，资金利率短期内也有望继续下行。不过，该市场人士同时指出，流动性的最终格局仍取决于央行调控，在中性偏紧的货币政策下，即便是有外汇占款和财政投放注入，资金面若想回到全面宽松仍不太现实。当然，考虑到央行维护流动性稳定的手段充足、对市场节奏的把握准确，市场大可不必担忧6月“钱荒”再现。

　　总体而言，有分析人士表示，随着季节性因素的消退以及市场情绪修复，短期流动性有望得到阶段性改善，但从年内整体来看，考虑到资金面“紧平衡”的格局难以打破，因此资金利率下行的空间或有限，预计年内7天回购利率中枢仍将运行在4%附近。

　　■ 券商观点

　　国泰君安：逆回购“救急不救穷”

　　中期来看，我们认为逆回购重启并不具备持续性，跨月效应以及机构流动性预期减弱之后，逆回购可能再次停止。但是，短期来看，央行重启逆回购意味着释放了一个流动性Put期权：在流动性紧张的时刻，央行将向市场投放流动性以稳定预期，在流动性紧张可能是由于机构预期自我实现造成的情况下，“重启”的信号已经足够。逆回购利率的上移仅代表央行所能容忍的短期利率上限上移，不具备其他的货币政策含义。逆回购的“量”(重启)和“价”(利率上行)反映的是“救急不救穷”的态度。短期来看，前者的正面作用要远大于后者的负面影响，有利于恢复投资者对市场的信心。

　　申银万国：资金紧平衡格局未改

　　考虑当前市场总量资金并不过于稀少，资金利率跨月后可能又会出现阶段性回落，但资金紧平衡格局依旧没有改变。时点性、周期性紧张仍然是常态，月末、年底及节日都是容易触动资金波动的敏感时点，阶段性的资金缓解难以成为长期性实质利好。市场反而更需警惕“温水煮青蛙式”的资金心态过早放松，实际上这次在总量资金相对充足背景下的月末资金超预期紧张，也提醒了市场不能只看到来自外汇、财政单方面资金流动，更需要关注央行偏紧缩态度下的流动性动态干预。资金进出节奏、分布结构以及机构对资金防御心态等都可能明显影响资金面，后几个方面短期内也难以出现有效改观。

　　光大证券：流动性有望明显改善