地方债审计结果即将公布 国有股减持传闻再袭A股(4)

　　一、 政府税收大幅减少。经济增长放缓以及营改增的结构性税改导致2013 年上半年税收收入同比增长不到8%，分别较2012年和2011年同期下降2个和22个百分点。此外，今年税收增长的一个重要原因是房地产政策放松推动房地产市场交易量大幅增长。鉴于明年房地产相关税收的增速很可能不及2013年，这意味着2014年政府收入将面临更大压力。

　　二、过热的土地财政和房地产市场。土地出让金从2000年的510亿元(占地方政府预算收入的9%)迅速攀升至2011年的3.3万亿元(占63%)，2012年小幅回落至2.9万亿元(占47%)。今年房价回升又推动了土地出让金的飙升，前七个月出让金同比增长49%至2万亿元(占地方政府预算收入的48%)。而且融资平台的带息债务余额截至2012年末估计达到14.3万亿元，其中不少是以土地为抵押获得的。许多人认为土地财政完全依赖于房地产市场的繁荣，因此不可持续。

　　三、紧张不安的市场和投资者情绪。今年各评级机构已下调了七家融资平台的信用评级，这种情况过去鲜有发生，说明融资平台的财务状况恶化，而且投资者担忧情绪不断加重。信用评级的下调导致融资成本升高，融资平台维持债务规模的难度进一步增大。

　　四、市场利率近期的上扬。经历了6月份的“钱荒”后，国债和公司债券收益率在最近几个月再度上升，达到或接近2011年末2012年初的高点。我们预期当前的去杠杆过程很有可能持续到2014年，这意味着2014年利率可能维持高位运行或甚至进一步上升。目前融资平台债务收益率也呈上升趋势，但是仍远低于2012年初的高位水平(低100 个基点以上)。一旦出现个别违约事件引发市场重估，预计融资平台的融资成本将快速上升，而留给融资平台的调整时间将会更加短暂。

　　如果类似6月份“钱荒”的流动性紧张局势一再出现，这或导致系统性风险的爆发。

　　另一个导火索可能是较大规模的信用违约事件的发生导致融资平台债务的信用风险被重新定价。在这种情况下，新债发行难度将增大，发生流动性风险的可能性也更大。第三个导火索是房地产市场繁荣预期的逆转，造成土地出让金和财政收入减少，从而压缩地方政府对融资平台的财政补贴，并削弱土地储备作为抵押品的信用有效性。

　　我们认为中央政府会采取措施避免未来12个月爆发系统性风险，并相信政府能够做到这一点。预计政府需要解决以下两个问题：降低融资平台债务余额、控制融资平台新增债务。

　　国家审计署今年8月份公示要摸底全国的融资平台债务，这是解决债务余额问题的第一步。一旦各方(中央政府、地方政府和包括银行、信托公司、基金和公众在内的债权人)清楚了解到融资平台的债务余额规模，我们认为第二步便是各方讨论如何分担风险。

　　预计讨论可能发生在2014年。我们估计政府或采取以下措施：中央政府可能承担部分融资平台债务；地方政府可能需要剥离部分资产来偿还债务(或用组建省级资产管理公司的方式来完成)；政府可能实施债务重组，延长部分融资平台债务的期限；中央政府可能允许个别信用违约发生，以此警示其他融资平台和投资者，同时提高地方政府的市场约束力。

　　虽然分析了以上风险，但是我们的基本观点是2013年－2014年不会出现系统性风险引发经济硬着陆的情况，因为现阶段政府仍有财政能力避免系统性风险。我们估算了避免融资平台债务发生违约所需要的最低补贴额。对于2009年－2012年，我们首先基于456家融资平台连贯样本的真实利息费用和利息保障倍数估计了其需要的财政补贴金额，随后根据样本债务占总债务的比例推算了总体需要的财政补贴。2012年为支付有问题融资平台的利息费用所需的财政补贴占GDP的0.25%。2013年和2014年所需的财政补贴可能更高，但不可能超过GDP的1%。

　　因此我们认为，融资平台目前发生系统性违约风险的概率不大。因为目前维持债务质量的财政成本相对较低。我们相信2013年－2014年维持有问题融资平台的利息费用所需的财政成本不大可能超过GDP的1%。(野村证券 张智威)