地方债审计结果即将公布 国有股减持传闻再袭A股(3)

　　现金流紧张，并且高度依赖借新债。绝大多数融资平台的融资用于长期基础设施投资，因此需要较长时间才能收回投资。所以我们认为，现金流是融资平台面临的最大风险。有政府的支持，融资平台的偿付能力一般不被视为问题，因为政府可以动用公共资金提供援助。但当信贷增长减速时，融资平台确实会面临严重的流动性问题，这从2011年融资平台的首次技术性违约事件便可见一斑。2011年政府开始收紧货币政策并打击影子银行活动，融资平台的流动性状况捉襟见肘。4月份以后融资平台的每月债券新发行量大幅下跌，直到年底才重新反弹。

　　在经历了多年的债务驱动型投资热潮后，我们认为目前中国已经进入了长期的去杠杆过程，预计这个过程将持续到2014年。因此未来12个月可能再现2011年的一幕，而且因为目前经济运行杠杆率更高，风险强度或更大。所以我们将融资平台的现金流作为监控流动性风险的一个重要途径。

　　偿付能力依靠政府注资。表面上看，样本显示融资平台的杠杆水平(总负债/总资产)在过去四年来似乎有所改善。但仔细分析40家融资平台(资产规模最大的20家公司，以及杠杆率下降最多的20家)的详细资料，结果显示当地政府注资(主要是土地)才是这些融资平台杠杆率下降的主因。

　　在极端情况下，我们发现有些融资平台完全靠政府注资才得以维持偿债能力。例如，156亿元的土地注资才让杭州运河集团的总资产上升到83亿元，2012年的杠杆比率达到53%。如果没有注资，公司可能已经面临资不抵债的风险。遂宁发展投资有限责任公司(四川的一家融资平台)也是如此；政府注资(47亿元的土地资产，5亿元现金)使得公司2012年的总资产达到68亿元，杠杆比率下降到29%。

　　融资平台采取各种方法重组资产负债表的做法也日益引发国内投资者的担忧。最近被广泛报道的柳州市投资控股公司就是一个例子。该公司在2013年初试图剥离资产负债表上120亿元的负债。为其提供信用评级服务的大公公司警告称如果其继续这一“重组活动”，大公将停止提供服务。柳州市投资控股公司最终决定暂时推迟其重组计划。

　　利润偏低并且迅速下降。融资平台公布的盈利能力偏低并且还在迅速下滑，这意味着其偿债能力令人质疑。股权回报率(ROE)中值从2009年的4.1%下降到2012年的3%，远低于A股非金融类上市公司7.5%的中值水平。样本中盈利能力最强的10%的融资平台的盈利能力下降最明显，其平均股权回报率从12.2%下降至7.9%。如果用资产收益率(ROA)来衡量盈利能力，结果依然如此。资产收益率中值从2009年的1.9%下降至2012年的1.5%，远低于A股非金融类上市公司4.3%的中值，而盈利能力最强的10%的融资平台的这个比率也从5.8%降至3.7%。

　　衡量融资平台的潜在不良债务比率

　　投资者经常问的一个问题是：中国银行业的不良贷款规模到底有多大？不良贷款问题实际上涉及两方面：1)有多少贷款是平台无需财政补贴有能力自行支付的；2)政府至少补贴多少才能避免坏账的发生？

　　为衡量融资平台贷款(10.5万亿元，占2012年银行贷款总额的16.7%)的信用质量，我们估算了不可持续性债务比率(NSD)。我们采取“利息保障倍数”方法来衡量融资平台有多少比例的债务如果没有政府补贴就无力自行维持。我们修正失真的财务指标，从盈利中剔除财政补贴，并将资本化的利息费用重新计入财务费用。

　　根据国际货币基金组织和银监会的做法，我们假设利息保障倍数低于1的融资平台存在债务违约可能性，并将其资产负债表上的带息债务都归为不可持续性债务。然后加总所有不可持续性债务来计算样本的不可持续性债务比率。国际货币基金组织和银监会的报告都曾采用这一方法来估算上市公司的“潜在不良贷款”。我们认为我们的估算结果更应该称之为“不可持续性债务”，因为如果没有政府的补贴或支持，融资平台的这些债务不可持续。

　　我们的基本结论是：上述修正后推算的2012年不可持续性债务比率在53.4%－72.7%之间。哪个数字是最可能发生的情况呢？我们认为应该是经过双项会计修正后的ICR-EBITDA 所隐含的不可持续性债务比率(53.4%)。虽然可以改变折旧及摊销来提高盈利，但不能假定所有折旧及摊销都有问题。毕竟这些融资平台要进行长期的资本密集型投资，其企业性质决定了折旧及摊销是财务中很大的一块。

　　我们认为ICR-OCF所隐含的不可持续性债务比率(2012年：69.7%)给出的是上限。在发生流动性危机的情况下，融资活动现金流入或许会枯竭，极端情况下经营现金流将成为唯一的收入来源。由于现金流指标不容易操纵，我们认为这可以作为不可持续性债务比率的上限。ICR-EBIT 所隐含的72.7%的不良债务比率可能过高，这甚至超过使用现金流推断的比率。一个原因是大部分折旧及摊销是合理的，不应从盈利计算中扣除。

　　我们还进行了两次融资平台压力测试，来检验在没有财政补贴并且将资本化的利息费用重新计入财务费用情况下融资平台的偿债能力。简单的利率变化测试显示，融资平台的偿债能力对利率变化非常敏感。如果有效利率上升100 个基点，2012年ICR-EBITDA所隐含的不可持续性债务比率(已对财政补贴和利息费用做修正)将上升10.4个基点至63.8%。根据我们对融资平台银行贷款额10.5万亿元的估计，10.4个基点意味着不可持续性债务增加1.1万亿元。这是相当可观的，2012年中国银行业的利润总额也就是1.5万亿元。ICR-OCF 所隐含的不可持续性债务比率也将上升5.3个基点至75%。

　　在第二项测试中，我们假设名义GDP增长率发生变化。与利率变化相比，名义GDP增长率变化对隐含不可持续性债务比率的影响较小。名义GDP增长率放缓的测试更加复杂，需要估算名义GDP增长率每降低1个百分点，融资平台收入的下降幅度。我们进行了面板回归测试并发现，如果名义GDP增长率下降1个百分点，融资平台的资产收益率(ROA)将下降0.05个百分点。然后我们测算资产收益率的下降对剔除财政补贴后的EBITDA的影响，再据此推算隐含的不可持续性债务比率。结果发现：如果名义GDP增长率下降1个和2个百分点，ICR-EBITDA所隐含的不可持续性债务比率分别将提高2.4个和3.1个基点。

　　系统性风险分析

　　我们预计政府将出台一系列政策来应对风险，2014年部分过度负债的城镇或会发生个别的违约事件。我们的基本观点是政府能够避免发生系统性风险或经济硬着陆，但下行风险将持续。

　　首先，我们认为融资平台债务的系统性风险正在增大。