A股涌动上海味：国资改革接棒自贸区 概念股有机会(4)

　　友谊股份:上半年净利降9%主因联华超市净利降42%拖累;二季度经营略好转

　　友谊股份 600827

　　研究机构：海通证券 分析师：潘鹤,路颖,汪立亭,李宏科 撰写日期：2013-08-26

　　公司8月24日发布2013半年报。报告期内实现营业收入272.15亿元,同比增长6.76%;利润总额12.77亿元,同比下降6.65%;归属净利润7.4亿元,同比下降8.91%,扣非净利润7.08亿元,同比下降9.89%。2013上半年公司摊薄每股收益0.429元,净资产收益率5.86%,每股经营性现金流1.34元。

　　简评和投资建议。公司上半年实现归属净利7.4亿元,同比降8.91%,EPS0.43元;扣非净利润7.08亿元,同比降9.89%,EPS0.41元;扣非净利中:超市业务权益(55.2%)净利1.06亿元,同比降42.24%,EPS0.06元,主要由于联华超市人工电费等刚性费用压力加大、持续关店调整及联家超市同比下降幅度(26%)较大所致;百货及其他业务净利6.02亿元,同比降0.05%,EPS0.35元。整体看,公司上半年超市业绩大幅下降,百货及其他业绩基本持平的经营趋势符合我们的预期。

　　季度拆分测算:

　　1Q13公司实现归属净利3.8亿元,同比降13.09%,EPS0.22元,扣非净利3.73亿元,同比降11.38%,EPS0.22元,其中超市业务权益净利5103万元,同比降47.69%,EPS0.03元,百货及其他业务净利3.22亿元,同比降0.43%,EPS0.19元;

　　2Q13公司实现归属净利3.6亿元,同比降4.03%,EPS0.21元,扣非净利3.35亿元,同比降8.16%,EPS0.19元,其中超市业务权益净利5470万元,同比降36.04%,EPS0.03元,百货及其他业务净利2.8亿元,同比增0.38%,EPS0.16元。

　　二季度公司超市、百货及其他两项业务经营形势均环比略有提升,其中联华超市虽仍面临较大经营压力,但二季度净利降幅环比缩窄近12个百分点,百货及其他业务净利增速自略降(-0.43%)转为略增(0.38%);我们认为这一趋势一方面由于二季度整体消费环境回暖及淡季促销加大带来的收入增速提升(1Q收入增5.66%,其中超市5.76%,百货5.5%;2Q收入增8.24%,其中超市8.99%,百货7.41%),另一方面也由于公司在市郊商圈高增长门店收入利润占比的逐步提升。

　　我们预计,公司下半年仍有望持续季度环比好转的趋势,但在其未真正实现治理结构优化、激励机制改善从而抑制经营效率显著提升背景下,好转的趋势可能仍将较为缓慢。

　　维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。(A)近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势;(B)公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。(C)联华超市以占公司65%的收入和16%的净利水平对公司业绩影响较大,12年及13上半年联华超市受其主要经营区域经济疲软和竞争压力等影响业绩大幅下滑(-47%和-42%),我们预计其未来3年业绩增长压力仍较大,从而导致公司整体业绩难以在短期内实现较快增长。

　　维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.68元、0.74和0.82元,其中预计2013年超市EPS为0.1元,综合百货EPS为0.42元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.12和0.04元。

　　公司目前7.28元的股价对应125亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币21亿元市值(55.2%)、海通证券23亿元市值(21447万股,10.5元)、浦发银行16亿市值(19008万股,8.42元),则其综合百货业务对应市值约为66亿元,对应我们预测的13年综合百货7.2亿元净利润,动态PE仅9.2倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司9.3-10.98元目标价值区间(对应160-189亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了119-142亿元市值对应13年其净利润15-18倍的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表6和表7。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约260万平米,自有物业占比68%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。