应对美国量化宽松退出之策

　　6月下旬，美联储宣布将于2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策，并可能于2014年年中全面停止刺激措施。美联储放缓量化宽松步伐意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束。

　　美联储量化宽松退出的依据、时间表和路线图

　　在美联储三轮量化宽松政策的推动下，美国经济增长质量和可持续性明显改善，这意味着对美国经济而言，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，“退出”行动几乎不可逆转。

　　我们预计，美联储量化宽松退出将在2014年初，而第一次加息将出现在2015年第二季度，加息将成为美联储调整货币政策的主要手段。在首次加息后将开始出售所持有的证券资产，预计这一过程需要3—5年，且将根据经济和金融环境的实质性变化作出调整。

　　如果近期内过快开放短期资本流动，美联储政策转向对中国外汇市场、货币市场和资本市场的压力会急剧放大，因此，近期不是加快资本项目开放的好时机

　　美联储量化宽松政策退出对全球经济金融的影响

　　当前，美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元，从逐步减少债券购买到资产负债表的逐渐停止增加并正常化，资本流向逆转和利率上升将是一个中长期过程。这个过程中，不可避免会陷入新的金融震荡时期，甚至不排除触发新的危机的可能。

　　1、美联储量化宽松退出导致全球资本流向逆转

　　数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入美国股票交易所交易基金(ETF)，而新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月还有加速流出之势。近期，国际金融协会(IIF)预计2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场的资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。

　　2、美联储量化宽松退出加大全球利率上升风险

　　美联储停止资产购买将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，并大幅提升长期实际利率，进而推升企业融资成本以及资产抵押债券利率水平。受此影响，亚洲融资和借贷成本普遍出现飙升，廉价融资的时代可能很快结束。

　　3、美联储量化宽松退出对新兴经济体冲击更大

　　对上世纪80年代至2008年国际金融危机之间的历史加以梳理发现，美联储货币政策变动与新兴经济体危机爆发有密切关系，几乎每次危机都爆发于美联储货币政策由松转紧的转折时期。

　　当美联储扩张资产负债表不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致其国际资本流入、本币升值、国内信贷扩张以及通货膨胀加剧；而当美联储进入加息周期时，致使新兴经济体资本外流、本币汇率急跌、国内流动性紧张、资产价格大幅缩水，引发金融市场剧烈波动，直至爆发危机。

　　4、哪类新兴经济体经济和金融脆弱性更大？

　　一是杠杆率高的国家。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

　　二是“双赤字”国家。财政和贸易双赤字国家更易受美元坚挺冲击，风险也更大。印度、印尼、越南、巴西、南非等都面临这种困扰。

　　三是资源型出口国家。南非、巴西、印尼等资源生产国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升。比较糟糕的情况是，如果以上几类国家资本外流导致汇率大幅贬值，很可能会抛售美元储备资产，尽管短期内新兴国家有足够的外汇储备，但这种方式并不足取，因为那样可能很快耗尽本国外汇储备，进而加剧资本外流。

　　美联储量化宽松退出下中国面临的风险与机遇并存

　　2013 年中国经济仍处于转型阶段，转型过程中面临巨大的挑战。美国量化宽松退出，会在流动性、货币政策等多方面对中国经济产生短期和长期影响。

　　1、资本外流可能导致国内“资金池”流动性趋紧

　　一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划，将导致国际资本回流美国，全球的货币基数将转为下降，并势必导致中国“资金池”水位下降。数据显示，短期资本流入中国的热情正在下降，6月份频繁出现离岸价格低于在岸价格的情况，表明海外市场对人民币的态度发生了变化，资本外流迹象明显，并加剧6月的“钱荒”。

　　2、人民币贬值预期强化将加大偿付性负债风险

　　尽管中国持有大量外汇储备，经常项目顺差局面短期内不会改变，但这并不意味着可以避免人民币贬值预期。在次贷危机和欧债危机的高峰时期，海外市场就一度出现过人民币贬值预期。未来如果再度出现资本大规模逃离，不能排除海外市场再度出现人民币贬值预期。如果人民币单边贬值预期持续时间较长，国内企业会增加外币资产和人民币负债，还可能引发国内家庭部门用美元存款替代人民币存款。这会带来一系列连锁反应，国内货币市场的流动性供应、资产价格以及对中国经济的信心都会面临巨大冲击。

　　3、国际大宗商品价格下降有利有弊

　　根据国际货币基金组织的统计，从2013年2月到5月，全球大宗商品价格已经下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油价格更是下降7.9%。进口大宗商品价格下降对我国净进口商品有利，对出口商品不利，并在一定程度上加剧国内企业的市场竞争压力。

　　4、量化宽松政策退出也会为中国带来一定的机遇

　　一是有助于降低中国进口成本。美联储逐步退出量化宽松政策背景下，进口价格特别是大宗商品价格有望保持稳定甚至下降，这虽然对个别部门会带来短期压力，但中国整体上是原材料进口国和产成品出口国，进口价格下降有利于企业降低成本增加利润；二是短期内有利于中国外汇储备的真实购买力上升。美元升值会降低以美元计价的外汇储备的名义价值，但会提高外汇储备的真实购买力。

　　增加应对美联储量化宽松政策退出的政策空间

　　1、尽快推进人民币汇率形成机制改革，应该淡化对美元的关联强度。通过建立基本由市场供求主导并辅以恰当市场干预的宽幅波动的人民币汇率形成机制，能够有效地避免人民币加权汇率过度波动，也能够避免持续、单边的人民币贬值或者升值预期。

　　2、面对“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅和稳定，避免负面市场预期的叠加。应该有充分渠道保持基础货币供应基本稳定，避免出现6月份的“钱荒”情况可能对金融和实体经济造成负面影响，必要时甚至可使用下调存款准备金率及降息等数量型和价格型货币政策工具。

　　3、审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。如果近期内过快开放短期资本流动，美联储政策转向对中国外汇市场、货币市场和资本市场的压力会急剧放大，因此，近期不是加快资本项目开放的好时机。