环保股集体走强 农村环境治理望提速(5)

　　业绩符合预期,系大唐项目收购及财务费用贡献。公司收入的增长主要来自于去年底完成收购的大唐山西云冈电厂、内蒙古呼和浩特电厂及河北丰润电厂的脱硫特许权经营以及山西云冈、运城的脱硝BOT项目投运所致。而从并表后的利润率来看,新并入的运营项目平均毛利率依然在44%左右,充分证明了公司在技术与管理控制上的优势。利润增长高于收入增长的主要原因是BOT及特许权经营项目产生的利息部分资本化所致。

　　在手项目保障高增长,确定性高。公司12年在运行的脱硫BOT仅4.8GW,但13年底能够运行的脱硫BOT装机有10.04GW(未考虑此次项目并入),增长109.17%;脱硝BOT装机有2.24GW。其中13年新并表的项目大多不是年初并表(例如乌沙山到目前仍未并表),因此14年增加并表月份也有望带来利润大幅增长的贡献。

　　资产负债率尚低,杠杆提升创造股东价值。截至13年一季度末公司资产负债率仅23.97%,远低于行业平均水平。而这也意味着新收购项目及投资项目只需要增加财务杠杆,不需要摊薄股东利润。未来仅依靠将资产负债率由目前的23.97%提升至行业平均的60%左右,就能维系公司在脱硫脱硝BOT、干法脱硫EPC、EMC等领域的进一步扩张。

　　财务与估值

　　维持盈利预测及增持评级。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.40、0.70、0.90元,考虑到公司目前在手项目充足及技术具备优势,参照可比公司平均13年46倍,给予25%溢价,对应目标价23元,维持公司“增持”评级。

　　风险提示:干法项目低于预期、脱硝电价不上调、小非减持