历年十一前后股市表现：涨多跌少 拐点频现(4)

　　改革的长期影响取决于后续改革能否跟进，包括对公共财政及税收体系实施更彻底的改革、土地改革、银行及国企治理改革等。我们认为，后续改革措施的跟进和落实将能够帮助中国实现经济增长的再平衡，降低对投资和房地产的过度依赖，更多地转向服务业、消费以及提升核心制造业的效率和投资回报率。此外，更平衡的增长模式、更好的公共服务和社保网络也会有助于减轻贫富差距、促进社会稳定。

　　如果没有后续改革措施的跟进，那么最初的改革措施可能会导致经济体系杠杆率升高的风险加剧、增长对房地产和投资的依赖增大，从而给经济和金融体系带来更严重的隐患。举例来说，如果不对公共财政和社保制度作出重大调整，那么一旦城镇化加速与金融管制放松相结合，就可能导致新一轮的“圈地运动”、而无法实现“人”的城镇化。房地产过热、土地价格进一步上涨可能会增加地方政府对房地产的依赖，进一步推高国内生产成本、削弱竞争力。这应会进一步加剧经济失衡，拉大失地农民、农民工与城镇人口之间的贫富差距。

　　虽然放松金融管制有望促使融资渠道更加多元化、推动资本市场发展，但也可能催生信贷泡沫，尤其是当公司治理和地方政府预算约束方面的改革进展缓慢、而金融监管又在放松管制的大环境下效力减弱。在这种情况下，国有经济的主导地位、对银行净息差的保护、隐性的存款担保、以及对所有银行的隐性兜底将引发相当大的“道德风险”，可能会导致银行、地方政府及企业部门追逐更高风险的活动。在这种背景下，影子银行的持续迅速发展可能会给金融行业带来系统性风险，而不是成为分散风险的一种渠道。政府不可能同时推进所有领域的重大改革，但如果重点改革的顺序不当，有可能会给经济和金融系统造成严重冲击。在利率和其他主要要素价格仍受管制且存在扭曲、地方政府尚未实现预算硬约束、银行及国企治理尚不完善的情况下，加速放开金融管制、以及更关键的快速放开资本账户可能会加剧国内失衡、放大外部冲击的影响。我们认为，资本账户开放速度是未来3-5年需要重点监控的一个风险点。

　　6、投资者应该在11月撤离吗？

　　三中全会并未出台重大改革规划、或者没有在关键改革领域实现重大突破，这是否意味着中国将遭遇重大危机、投资者应当立即退出？

　　我们不这么看，至少短期内不需惊慌。

　　首先，我们认为随着政府建立起改革共识，或者在一些初步改革措施的引导或驱动下，后续改革很可能会在未来几年陆续跟进。当结构性问题不断累计、或将不可持续时，政府很可能会采取措施进行相应调整，以化解风险、推动经济社会发展，改革开放几十年来的历史一再映证了这一点。

　　其次，改革需要时间、并不能一蹴而就，具体改革措施的实施同样需要一定时间。彻底的改革在短期内未必全都是有利的——改革可以释放未来长期增长潜力，但对不同行业和领域可能影响各异。

　　第三，我们需要认识到中国仍具有一些发展的利好条件和优势：

　　尽管人口老化，中国仍有数千万过剩劳动力可以逐渐转移到制造业和服务业。同时，劳动力的教育水平也在不断提高； 鉴于发展水平较低，中国还具有很大的资本深化空间，可以进一步提高制造业和服务业生产效率，为生产部门中的过剩劳动力装备机械化工具，发展基础设施建设使内陆地区与沿海市场和全球经济的联系更加紧密；

　　中国的国民储蓄率约为50%，目前仍然能为国内杠杆率提升和投资提供充裕的资金支持；尽管地方政府债务规模较大，但政府仍拥有大量资产和相对稳健的资产负债表；至少在未来两年内，中国的资本账户仍相对封闭，有助于将大多数国内储蓄留在国内、为国内金融行业提供流动性。关于最后这一点，我们重申，密切关注中国资本账户开放进程十分重要，尤其是要关注它与其他领域改革进展的相对速度。

　　7、三中全会可能出现的意外

　　在全国范围内征收房产税，或出台未来几年全国征收房产税的明确时间表；

　　土地改革出现重大进展，允许农村土地直接入市用于城镇建设；

　　中央-地方政府收支关系进行重大调整；

　　制定包括个人所得税在内的税收领域重大改革的蓝图；

　　要求地方国企分红、启动大规模国企改革；

　　完全废除城镇的计划生育政策。