历年十一前后股市表现：涨多跌少 拐点频现(3)

　　对过剩产能和国有企业进行大规模重组。政府一贯担心重组带来的不稳定和失业，因此很可能会选择提振需求和限制新产能来作为解决过剩产能的主要手段。尽管目前许多领域都存在过剩产能，但国有企业的处境并没有90年代末那么糟，因此我们认为政府不会很快启动大规模国企改革或私有化。然而，价格和行政体制改革的推动会有助于发展壮大民营经济，间接冲击到国有企业。

　　全面清理银行不良贷款、包括地方政府债务。从政府角度来看，银行的资产负债表仍然稳健，平均不良贷款率仅为1%，远未严重到需要政府救助或资本重组的地步。对于可能隐藏着的大量不良贷款，中央政府可以选择：1) 等待经济增长改善；2) 让银行逐步消化；3) 向地方政府施压、要求其尽可能还债，包括通过有序出售资产等方式。

　　全盘打压影子银行、大力去杠杆。我们认为政府内部对于中国整体杠杆率过高、影子银行存在系统性风险等问题并没有形成共识。政府仍在试图通过扩大融资渠道来降低全社会的融资成本。尽管政府对一些金融产品的风险表示了担忧，但进一步发展“多层次资本市场”(包括发展债券市场和资产证券化)已是既定目标。

　　土地改革出现重大突破。由于牵涉到诸多复杂问题，土地改革只可能是一个渐进和长期的过程。我们认为政府会尽可能地尝试多种形式的试点，但不会马上实施“同地同价”原则。我们认为短期内农村集体建设用地直接入市、转变为城镇建设用地的难度也非常大。

　　计划生育政策重大转变。尽管政府可能会允许少数地区和城市放宽“单独”政策，但我们认为计划生育作为基本国策在短期内不会像一些市场人士预期的那样出现重大变化。我们认为对政府而言，让现有人口更充分地就业、保障食品安全、完善社会保障才是当务之急。正如李克强总理近期在大连所说的：“中国在长期的过程中，都会遇到人口多的问题”。

　　3、哪些具体改革能期待？

　　11月的三中全会很可能会设定一个涵盖所有重要领域的综合改革框架，不过其中的很多政策语言可能会是耳熟能详且较为模糊的。我们认为，政府将会以转变政府职能、处理好政府与市场的关系作为原则来指导改革，并将推进城镇化作为推动金融市场、户籍制度、财税体系、社会保障、能源和资源定价、政府行政管理以及农村土地等领域改革的中心和抓手。改革的核心在于推动“人”的城镇化，以实现可持续增长、缩小社会不公并减轻结构性失衡。主要措施可能包括:转变政府职能，减少政府对投资活动和要素定价的直接干预，提高社会保障等基本公共服务供给的覆盖面和质量；逐步放宽对服务业、要素市场以及金融市场的管制。

　　正如我们之前提到的，应该采取的措施和在现实社会和政治环境约束下能够采取的措施可能大相径庭。未来两年里，鉴于金融改革已经进行了长时间的理论准备和众多改革试点，其影响也更加渐进和分散，加上地方政府和国有企业可以借此拥有更多融资渠道，因而改革阻力相对较小，我们预计金融领域改革将取得更多实质性的进展。此外，我们预计政府将进一步简化行政审批程序以推动投资和民营经济发展，扩大社保覆盖面并使基本养老保险逐步实现全国统筹，同时继续调整能源和公用事业价格。财政和土地改革至关重要，但也可能最难推进。我们认为政府会明确改革的基本原则，但具体实施可能相当缓慢——比如，中央和地方关于地方政府在财政总收入中的比重都存在相当不同的看法。

　　财税改革方面，我们认为服务业营改增可能进展最快，在未来2-3年内即可完成，地方政府收入占比也将随之调整。地方政府或将通过资源税改革获得更多的税收收入，同时中央政府将在基本养老和疾病防控等方面承担更多支出责任。我们认为农村土地使用权和流转方面将继续取得一定进展，但近期内政府不太可能允许农村用地直接入市用于房地产开发或城镇建设。

　　城镇化方面，我们预计政府将在全国范围内放宽中小城市户籍政策。不过，与户口紧密关联的是公共服务和社会福利。长期来看，地方政府需要更多资源和激励来为所有城镇居民提供公共服务和社会福利。如果没有社保、土地、财税体系的配套改革，城镇化或户籍改革也许最终会变成房地产和建设热潮的推动力，而不是真正意义上的“人”的城镇化——其本意应是刺激消费、缩小收入差距并实现经济的再平衡。

　　4、短期影响

　　短期内，上述改革进程将对经济运行和市场产生怎样的影响？ 我们认为：金融领域的改革，包括成立民营和小型银行、放松外汇管制、发展债券市场以及资产证券化，应有助于企业(和地方政府)找到新的融资渠道并降低融资成本。这意味着未来两年内经济体系将找到进一步提高杠杆率的新方式，从而为投资和增长提供更多支持。

　　金融市场化、减少政府审批、放松监管以及减税能促进民营经济发展，尤其是中小企业和服务业。这反过来应能带动就业并使得内需增长更具可持续性。不过，放松投资审批也可能进一步加剧地方投资冲动，包括对铁路和地铁项目、工业园区以及开发区的投资，从而推高房地产以及整体投资。

　　放开户籍制度并推行新型城镇化，不管规划如何，都可能让地方政府借此在未来两年里大搞城市扩建、升级基础设施，利好基础设施和房地产建设。扩大医保和养老保险覆盖范围，以及鼓励民营资本进入医疗和养老服务领域，应有助于增加相关服务领域的供需，从而促进相关就业和消费。

　　另外，调整能源价格、提高资源与消费税会降低(煤炭)采矿业公司的利润率，提高重工业成本；放松对资本流出的管制可能会减少国内流动性、推高国内实体经济的融资成本。此外，扩大房产税试点范围也可能冲击房价和房地产建设活动。

　　综合考虑上述各种影响，并结合我们对各类改革先后顺序的判断，我们认为短期内改革进程更有可能推高未来几年的经济增长和通胀水平。

　　未来两年改革对银行业的影响可能有好有坏。进一步推动利率市场化会挤压银行净息差，但只要资本外流有限，资产证券化有望改善银行的流动性。此外，地方政府财政如能取得任何实质性的进展(如增加地方税收收入、或是扩大地方政府发债规模)，即便最初影响可能较小，也能够减轻银行对贷款的依赖、减少潜在的不良贷款，这些措施应该对银行业有利。资本市场和资产证券化的发展也会利好整个证券和资产管理行业。

　　5、长期影响及风险