华尔街热炒光伏股 国内光伏7股借“西风”起航(7)

　　阳光电源;逆变器和电站EPC放量,看好全年业绩增长

　　阳光电源 300274

　　研究机构：兴业证券 分析师：刘建刚 撰写日期：2013-08-09

　　近日,我们与阳光电源管理层就公司经营情况进行了交流,主要观点如下。

　　总体判断:分布式光伏大概率于三季度启动,公司充分受益于国内需求的爆发,逆变器出货量将有大幅增长。

　　公司通过低价策略促进行业洗牌,预计短期内产品毛利率仍将维持较低水平;我们预计从2014年下半年开始毛利率将出现回升。长期来看公司将通过研发建立行业门槛,坐稳龙头位臵,市占率和毛利率都将有明显回升。

　　电站业务付款条件良好,净利率较高;公司在手合同充足,预计今明两年可实现每年50%的增长。

　　逆变器价格止跌企稳,公司市场份额稳定。

　　今年三季度分布式光伏补贴政策出台是大概率事件,国内光伏装机将有阶跃式增长。由于政策出台晚于预期,同时分布式屋顶项目的前期协调时间比较长,我们预计今年年内可实现的装机量不会很大,预计有2-3GW的规模,加上地面电站5GW的装机容量,国内全年装机预计在7-8GW的水平。分布式光伏带来的需求增长将在2014年全面体现,我们预计2014年国内总装机将达到12GW。

　　今年上半年,逆变器价格止跌企稳。从毛利率看,公司上半年逆变器业务毛利率为30.1%,与2012年下半年的30.3%基本持平;扣除电站业务和利息净收入的贡献,公司的营业利润率约为3%,处于微利状态。

　　公司凭借强大的研发能力、成本控制能力和资金实力,通过低价竞争保持对对手的压力,实现行业集中度的提高。目前整个逆变器行业的盈利能力已经很差,很多小厂已经倒闭;由于本行业资产较轻,转产容易,我们预计去产能在一年后即可完成,从2014年下半年开始,毛利率将出现回升。

　　从出货量来看,上半年公司的市场份额稳定在30%左右。目前行业内小厂家的份额有20%多,这些产能将成为行业洗牌的牺牲品。我们预计公司的市场份额将有持续提升,到2015年将提升到45%左右。

　　光伏电站在手项目充足,现金流良好。

　　上半年公司的电站业务实现收入2.66亿元,主要来自酒泉朝阳项目的交付。

　　毛利率8.5%,期间费用很少,营业利润率应该也在8%左右。

　　公司目前在执行的是酒泉朝阳和酒泉三阳各50MW的项目,其中酒泉朝阳项目已经通过验收,三阳项目已完成基础施工,两个项目都已锁定1元/度的上网电价;按照合同规定的价格和工程进度,我们预计年底可实现营业收入6亿元。

　　公司在手项目充足。除在执行的两个项目外,公司还将在肃州、敦煌分别承建49MW、30MW的了两个光伏电站项目。2013年6月,公司又与新疆且末县签订框架协议,拟5年建设100MW光伏项目。7月,公司与安徽宿州签订了100MW项目的建设合同书。此外,公司还与嘉峪关市签有长期合作意向合同,预计随着嘉峪关市并网条件的改善,公司将陆续拿到该市的订单。我们预计,公司未来两年的光伏电站交付量将有每年50%的增长。

　　电站业务现金流良好。至6月底,公司已分别收到两个项目的预付款和进度款1.99亿元、1.26亿元,合计与电站业务确认的收入(含税)相等,付款条件超出预期;同时,公司可以向下游光伏组件商赊购产品,可以看到公司上半年的应付账款有大量增加。总体来看电站业务的现金流状况非常好,不需要公司在建设中大量垫付现金。

　　盈利预测与估值:我们预计公司13-15年的EPS分别为0.39元、0.52元、0.82元,对应的PE分别为46倍、35倍、22倍。

　　分布式光伏的启动已经箭在弦上,公司是受益最充分的标的;长期来看,公司将通过研发提升行业门槛,促进行业整合,市占率和毛利率都将明显提升,维持“增持”评级。

　　风险提示:分布式光伏装机容量低于预期;行业整合不充分,长期的毛利率和市占率无明显提升。