三中全会前利好不断 改革预期引领A股投资风向(3)

　　不过，尽管规模不大，但问题在于2013年-2014年恰恰赶上债务进入集中还款高峰期，如中国西部的一些地方政府近两年由于财政的必要支出超过财政收入，存在比较大的偿付压力，甚至不排除个别地方政府会出现流动性的风险，而一旦资金断流，大量工程期较长的基础设施建设工程将面临烂尾，同时银行体系由于发放了大量贷款，将会出现不良贷款激增。银监会数据显示，中国银行业的不良贷款(NPL)二季度增加130亿元人民币(合20亿美元)至5400亿元人民币，连续七个季度走高，不良贷款率将会随着地方政府债务到期而进一步上升。

　　而实体部门方面，同样面临着很大的债务偿付压力。近两年中国实体部门的资产负债率上升，根据社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务占比50%-70%的平均水平。资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是那些产能过剩的行业，其资产负债率越高。今年 1-5月，86家大中型钢铁企业总负债已超过3万亿元，行业负债率达69.47%，由于这些企业的负债大部分来自于银行信贷，这也将影响到金融部门的资产负债表质量。

　　可见，面对种种经济风险，新一届政府的重任就是经济结构调整。而这种结构调整必须触及其风险产生的制度成因。地方债务风险的源头源于财税体制改革的滞后：1994年分税制改革后中国财政收入集中度和财政支出的分权度双双提高。突出表现在中央政府的事权比重逐年下降，同时地方政府的财权比重也逐年下降，导致中央政府、地方政府的事权财权不匹配问题日益严重。数据显示，1994年税制改革以来，地方财政收入占比从1993年的78%逐步下降至2011年52.1%的水平，而地方财政支出从1993年的72%上升到2011年的84.8%，中央和地方政府“财政收支倒挂”现象日益突出。

　　由于财权与事权的不匹配，一方面地方政府尽量提高地区性征税的强度，从而导致实体经济部门的税负较高；而另一方面，地方政府土地财政以及其衍生的房地产价格出现了爆发式增长，导致对实体经济产生挤出效应，造成了整个资本配置效率的低下和资源配置的扭曲。

　　从金融资源配置的角度看，中国的信贷资金投放一直存在结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足。特别是近年来信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，对实体经济产生了比较严重的挤出效应。因此，新一届政府首要的任务是从财政和金融资源错配入手，推动新一轮财税体制和金融体制改革。

　　预计11月份即将召开的十八届三中全会必然会带来具有全局意义的改革。新一轮改革将从“放松政府管制，优化制度供给，提高要素效率”三大目标着眼，一揽子改革方案有望出台。除了已经在人们视野之中的财税、金融、行政体制改革之外，实现“金融与实体再平衡”是重头戏，政府将通过控制货币过度投放，避免走向过度负债型经济，而重启产业升级的进程。

　　与以往不同的是，政府的宏观管理可能更加侧重于供给端，通过新型城镇化战略，优化人力资本、财政金融资源、技术与创新、产权等要素供给来提高要素配置效率；从政府自身的角度看，也将大力推动政府的“简政放权”，不仅仅是政府纵向放权，也要向市场放权，打破各种权力垄断，让中国经济重回市场经济的轨道，真正激发内需红利和制度红利。(证券日报)