资本流出“压垮”新兴市场(2)

　　此外，市场利率特别是实际利率的短期快速上升所带来的冲击尤为关键。一般而言，在危机爆发前，由于利率上升的速度一般慢于通胀，因此实际利率相对较低。但在美国通胀加速上行和利率不断提升的阶段，名义和实际利率均出现上升，最终导致新兴经济体资本外流，以借外债维持经济运转的方式便无法延续。

　　招商证券(香港)的研究报告近日也提醒市场关注危机的“脚步”。他们认为，历次危机发生前的数年，美联储的货币政策都是由宽松转向紧缩；而且在危机爆发前后，国际资本大量流出危机国家。

　　问题的核心在于，凭借美元在全球货币体系中的霸主地位，美联储货币政策具有强烈的外溢性。爆发危机的国家以新兴经济体为主，那么新兴经济体自身存在的问题无疑放大了美联储从紧货币政策外溢的影响力。

　　通常来说，受美联储收紧货币政策冲击而倒下的新兴经济体具有以下三个特征：僵化的汇率制度和盲目开放的资本项目；债务高企，尤其是外债比率高；债务期限结构不合理，短期债务比重过高。

　　总之，当美国货币政策转向后，新兴经济体忽略了本国实际经济情况，而将政策焦点集中于如何维持与美元的固定汇率制度上，从而导致汇率、利率与自身经济发展的不匹配。

　　矛盾经过一段时间的累积，要么引起国际对冲基金的攻击，要么导致国内金融体系混乱从而引发市场恐慌。而种种危机的背后，其实质都是美联储货币政策外溢导致国内货币政策独立性下降，本国经济在美国货币政策裹挟下，跌入金融危机的深渊。

　　A股风险较小

　　在美联储必将逐步收紧货币政策，资金面临从新兴市场国家流出的环境下，我国的资本市场会受到何种冲击呢？

　　招商证券(香港)认为，我国经济目前有两个特征与陷入危机的新兴经济体接近：一方面是人民币汇率形成机制仍缺乏弹性；另一方面国内债务比例高，尤其集中在地方政府和国企等国有部门，而且与房地产价格的膨胀密切相关。

　　因此，美联储货币政策的收紧无疑将在未来的3 年对我国经济和金融稳定构成现实性威胁，并且这种威胁会随着市场利率的上升而逐步加大。

　　不过，与其他新兴经济体不同，面对美联储货币政策收紧造成的负面影响，我国具有重要的政策“缓冲器”——我国的资本项目还未实现完全可兑换，国际资本仍不能快速流出流入。

　　冯志源也认为，从2008年第一轮QE开始，量化宽松对于全球的股市都有一定的影响，但对A股的影响是最小的。A股除去2008年年底到2009年中期出现一波明显的反弹外，其他时间都处于熊市的状态。由于我国的资本市场还不是完全开放的，热钱的流入和流出都存在障碍，这种市场的吸引力相对不足。

　　“即使热钱有意投资中国的资产，那么最佳的选择方向是香港的红筹股，而不是直接投资A股。”冯志源强调。

　　在吸取拉美和东南亚金融危机教训后，我国对外债特别是短期外债采取了比较严格的规模控制，因此短期外债规模仍然可控。

　　中信证券则预计，8月下旬开始资金从我国流出的速度加剧，但这一轮流出和6月的情形不同，目前“稳增长”已经取代“防风险”成为政策基调。若流动性明显恶化，央行或将通过逆回购甚至降低存款准备金率缓解。若9月底前全球金融市场持续调整但稳定性未受冲击，则A股可能仅在部分日期受情绪上的带动而下跌，A股走势仍将被国内因素所主导。