资本流出“压垮”新兴市场

　　印尼股市上周下跌8.9%，菲律宾股指单日跌去近6%，印度卢比滑向40年低点。一时间，新兴市场国家的金融动荡让人联想起16年前的那场金融海啸。亚洲行情普跌的背后，美联储的货币政策变化才是搅动股指的幕后指挥。

　　由于预期量化宽松(QE)规模面临削减，全球资金的流动格局或将转变。汤森路透理柏基金亚洲区研究总监冯志源认为，QE的缩减甚至是回收只是时间问题，目前由于预期美联储货币政策的改变，部分热钱正从新兴市场国家流出，造成这些国家股市和汇市遭到打击。

　　亚洲股市普跌的同时，道·琼斯工业指数从8月中旬以来连跌6个交易日，美国 10年期国债的收益率一度接近2.9%，而美元指数上周则小幅反弹。

　　QE削减成定局

　　美联储在北京时间上周四凌晨公布了联邦公开市场委员会(FOMC)的会议纪要。由于最近一次FOMC会议后，美联储对外发布的信息较少，因此各位委员在7月30日至31日会议上的态度就变得尤为重要。特别是今年6月份FOMC会议后，美联储主席伯南克提及为QE瘦身后，此后，美联储些许的货币政策变化，都会引起全球资本市场的关注。

　　在6月份FOMC会议结束后，伯南克表示，如果美国经济像美联储预料的那样继续改善，那么就可能在今年晚些时候开始缩减债券购买规模；如果经济表现继续符合美联储的预期，那么将继续削减债券购买规模，并且将在2014年年中之前彻底停止。

　　7月30日至31日的会议中，几乎所有与会委员都对伯南克概述的QE 瘦身计划大致赞同。可以说，美联储会议纪要释放的信息已令量化宽松规模缩减提上了日程，但何时开始缩减QE以及是否应该提高参考标准仍为“鸽派”与“鹰派”争执的焦点。

　　具体来看，美国经济复苏是否足够强劲、失业率能否达到7%的标准，将成为9月17日至18日FOMC会议后，决定美联储能否迈出缩减QE第一步的关键。

　　从目前的情况看，各位委员未能就此达成一致。对经济状况的看法不一依然是美联储内部态度分化的主要原因。持乐观态度的委员普遍认为经济增速将在今年下半年有所加快，并将在2014年进一步上升。但反对者表示，对于经济在短期内加速增长，他们没有6月份时那么有信心。

　　海通证券宏观分析师姜超对于年内削减QE持认可态度，而美联储采用的方式可能是削减每月新增购债200亿美元左右，最早的时点为9月份。

　　姜超认为，美国经济复苏依然延续，就业市场好转，房地产市场量、价双升，部分联储制造业指数出现一定好转，PMI指数上行均使货币政策不必如此激进。另外，QE渐进式的退出，目前不会对美国经济复苏造成太大压力。尽管长债利率上升，但企业盈利水平依然较高，现金流充裕，融资成本抬升不会抑制投资行为；抵押贷款利率虽然走高，但居民“月供—收入”比仍低于历史均值，且银行信贷条件仍较为宽松，房价上涨预期仍在使需求平稳。

　　伯南克很有可能在2014年年初卸任美联储主席一职，在此之前他会将货币政策调至较为中性水平，为继任者提供较宽裕的操作空间。

　　冯志源则表示，QE的瘦身乃至最终的完全退出已经是一种必然，何时退出的关键仍为失业率。7月份美国的失业率为7.4%，高于7%的目标，而短时间内让失业率降至7%以下，依然存在难度，因此QE的瘦身有可能在今年晚些时候开始。

　　QE瘦身的预期不仅让道·琼斯指数承压，而且美国国债收益率不断攀升，上周美国10年期国债的收益率一度接近2.9%的高点。美债收益率的走高吸引了海外资金的回流，上周美元指数小幅反弹。

　　新兴市场失血

　　资金的外流让新兴市场国家的金融市场遭受打击，印度、印尼、菲律宾、泰国的股市、债市、汇市哀鸿遍野。

　　金砖国家之一的印度首当其冲，过去一个月印度股市Sensex30指数跌幅达7.5%，而印度货币卢比的汇率也从今年年初1美元兑换55卢比，跌至上周最低的1美元兑换65.55卢比的40年新低。

　　印尼股市雅加达综合指数上周下跌8.9%，印尼盾兑美元则一度创下4年以来的新低。

　　菲律宾交易所上周前三个交易日停盘，上周四开盘后，马尼拉综合指数即出现暴跌，盘中跌幅一度达6.9%，创下自2008年以来5年的最大跌幅。截至上周五收盘，马尼拉综指下跌5.59%。

　　从基本面上看，自2012年以来，印度经济增长始终面临失速的风险。2012年印度经济增长率为3.99%，增速较2011年和2010年分别下降了3.76个百分点和7.24个百分点。

　　同时，印度的经常账户赤字也不容乐观。2012年，印度经常账户赤字占到GDP的4.8%。为了控制赤字，印度财长最近宣称，今年的目标是把经常账户赤字控制在GDP的3.7%，约700亿美元。

　　就印度金融市场的变化，冯志源认为，很长时间以来热钱持续从印度流出，近期更是加快了从印度流出的步伐，最终冲击到金融市场。

　　平安证券首席策略分析师王韧认为，印尼股市暴跌和货币大幅贬值的直接导火索来自于其二季度经常账户赤字大幅超出预期，以及QE退出临近美国国债收益率的大幅上行，这加大了短期资本流出的压力。套息资本流出导致的资本项目逆差与实体经济恶化下的经常项目逆差决定了新兴市场部分经济体资产的高风险。

　　金融属性强和基本面差的资产在QE 退出过程中调整的压力最大。而以印尼为首的东南亚市场则是这类资产的代表，资本项目波动大，套息资本对其冲击明显；并且经常账户持续恶化。

　　王韧表示，在金融危机中，新兴市场经济体并未作出产业结构的调整，而生产要素成本却相对上升，伴随着发达市场进入复苏通道后，其流动性即将退潮以及可能的产业结构变局，新兴市场经济体应付外部冲击的能力将会下降。在美联储加息前，新兴市场仍有时间主动去杠杆化，调整经济结构，以减弱外部风险，这是决定未来新兴市场抗风险能力的关键。

　　警惕金融危机

　　布雷顿森林体系崩溃以后，全球资金流动的规模和速度都处于快速上升的状态。一方面，货币的发行不再受到黄金的制约，美国的货币政策更加随意和“自私”；另一方面，在金融一体化和更多国家开放资本项目的背景下，国际货币体系对流动性的派生能力也日益强大。此外，金融创新的快速发展也使得国际资金流动更加难以监管和预测。

　　那么，美联储退出宽松政策后，新兴经济体国家在哪个时间点最易爆发危机呢？

　　历史经验表明，美联储进入从紧的货币政策周期的初期，爆发危机的可能性并不高，往往是临近加息周期结束，新兴经济体金融危机爆发。例如，1982年拉美债务危机爆发时，美国联邦基金利率已从历史最高点回落至相对偏低的水平。

　　之所以存在时滞，一方面是因为新兴经济体前期的经济成就可以在一段时间抵御美联储政策收紧的负面影响，另一方面是因为从美联储收紧“钱袋”到国际资本逆向流动也存在政策时滞。