中级反弹行情或正在展开 20只股可大胆介入

　　三全食品 002216

　　研究机构：海通证券 分析师：赵勇 撰写日期：2013-08-01

　　近期我们草根调研了三全在华东地区和郑州地区的销售网络,并针对投资者关心问题做如下分析:

　　1.私厨系列销售良好,目前在全国水饺中市占率接近2%。私厨去年7月首次投放5个城市,11月再投放5个,共计投放10个。第三波今年计划再投放40个城市,保证推广的城市有形象展示和消费者互动沟通。跟之前推广产品不同:之前推广产品在全国推广,本次私厨主要在核心城市先推广,并更注重塑造品牌形象,销量并非最核心的考虑指标。调研中我们发现湾仔码头的云南纯系列水饺上市时定价29元,目前促销价格21元。而私厨系列没有任何促销。目前根据AC尼尔森数据显示,第一批上市的5个城市中私厨占水饺比例已达7%,全国22个城市占比1.8%,占比提升速度迅速。

　　2.龙凤还在整合过程中,改善进程需要观察。1)收购龙凤的目的在于抢占华东市场。保证龙凤原有产品定位和价格体系继续定位中档偏高,三全提供的是支撑平台,包括物流、原料和技术。上海龙凤已经工商更名给三全,其他三家龙凤经营权已经转交。龙凤目前正在做产能改造,过去的加工技术较为落后。调研中发现龙凤目前在产品结构、品牌上跟三全形成互补,未来或继续双品牌运作,我们判断龙凤2013年7月1号并表后需要看长期发展,主要关注销量指标,这才是扭亏的关键。

　　3.毛利率变化主要受到成本、渠道和产品结构的影响。1)成本源于通胀,猪肉和糯米的成本上涨,随着公司规模产能的投放,成本得以有效控制;2)销售结构变化,经销商费用折扣化导致收入变相下降,目前公司经销商占比不断提升,毛利率会下降;3)产品结构,公司在持续进行结构升级,提升毛利率,例如果然爱高端汤圆会比灌汤汤圆的毛利提高10个百分点。

　　4.行业渗透率和发展空间还都很大。目前市占率有2个信息渠道可以了解:1)商业联合会数据,该数据监测100个地级市,超过300平方的超市,目前三全加龙凤约为32%市占率;2)AC尼尔森数据,主要监测全国22个主要城市超过6000平米的大型超市,三全+龙凤的市占率跟湾仔持平,约为12%。目前全国1700个县,我们估算每个县的销售额应该为200-300万,目前基本都维持在50-60万,而且基本为10-20元左右的导入期产品,提升空间巨大。

　　5.现阶段三全第一看重市占率、第二是收入、第三才是利润。1)三全的信条是有恒即盛,长期专注速冻食品的发展,不做副业经营。2)三全第一看重市占率,第二看重销售额,有吨位才有行业地位,第三才是净利润,这是经营的结果。我国作为一个全球第一大人口的国家,速冻市场的规模和发展阶段还非常初级,龙头应该有上百亿的规模,企业扩张的阶段不能太看重利润。龙凤当年发展过于看重利润,不肯让利给商超渠道,错过了商超渠道发展的黄金阶段。

　　6.三全跟思念的最大差距在于产能布局和融资能力。三全已经完成全国的产能布局,三全未来新产能布局将主要选择2类地区:1)靠近原料产地,如郑州、成都;2)靠消费区,如天津、广州、太仓。产能的全国布局提高了生产和销售的配合,将会进一步控制成本和提高渠道覆盖的深度,提升物流效率。而思念的产能集中在中原地区,离主要消费市场遥远。思念新加波还未退市时,市值仅为10亿人民币,无论从融资的绝对额和投资者的关注度都难以跟三全比较,速冻行业靠资本推动产能,产能推动市占率,从而思念发展受阻,思念目前已经退市,无论是A股还是H股难度均较大,并且思念的地产和矿产业务需要大量资金,不排除出售食品业务的可能。

　　7.三全高估值短期难以下降,更应关注收入是否持续高增长。1)我们判断2012-15年三全的收入增长将会提速,由于资本开支和费用投入会导致净利润增速慢于收入,所以我们的观点是短期忽视高估值,应该更关注收入是否能够持续高增长,收入的高增长来自于渠道的推进和竞争对手的下滑,思念无法快速扩张,守既是退,湾仔码头的高端产品进行渠道下沉并不成功,我们看好行业集中的进一步整合。2)三全经销商占比提升,推动收入提升,提高市占率,支撑产能放量。经销商占比从2010年30%提升至2012年的50%。

　　8.三全的市值空间打开除了靠并购还看品类拓展。1)2012年CR4接近70%,三全收购龙凤之后市占率为34%。2)目前速冻食品行业2012年速冻食品行业收入583亿元,05-12CAGR34%,高速增长。行业增长驱动力主要来自于业务市场和零售市场,又以业务市场为主。我们预测5年后速冻食品业务市场消费占比从2012年占比8%提升至30%(日本占比约60%),业务市场(餐饮为主)是销量的主要推力。零售业务靠三大因素带动:冷链全国化、80后及新生代生活节奏快速化和消费能力的提升,零售市场未来将成为价格提升和结构升级的主要动力。速冻米面食行业约为100-120亿,而其他速冻食品400亿以上的规模,不排除三全做到速冻米面食的绝对龙头之后向其他食品拓展。

　　9.三全拥有定价权依托:1)产能扩张,2007-11年三全产能CAGR16%,2015年达到63万吨产能,跟2011年相比增133%。2)三全经销商占比提升,推动收入提升,提高市占率,支撑产能放量。经销商占比从2010年30%提升至2012年的50%。3)速冻米面食行业约为100-120亿,而其他速冻食品400亿以上的规模,不排除三全做到速冻米面食的绝对龙头之后向其他食品拓展。

　　10.盈利预测。2013-2015年净利润复合增速39%,远高于行业平均水平(我们预测13-15年行业收入增速15%,净利润20%),2013-15年EPS0.42、0.56和0.76元,我们看好行业的发展和三全的定价权,给予三全2014年40xPE,对应目标价格22.4元,维持“增持”评级。三全的买入时点需等待大盘系统调整带来的机会,我们判断公司短期大幅调整概率较小。

　　11.主要不确定因素:食品质量安全;猪肉价格大幅波动等。