信用担忧再起 市场或将承压

　　上周市场依旧围绕2000点左右进行波动，市场格局方面，房地产等周期板块依旧存在博弈性的起伏，但整体没有趋势性收益，另一方面，上周大部分时间创业板和具备成长概念性股票依旧具有相对收益，仅周四出现了一定的下跌。

　　基本面上来说，首先，高层再度谈到了定向投资，如铁路、信息消费等，这导致政府定向投资带动的板块上周也出现了一定的上涨；其次，上周公布的7月汇丰PMI再度创出新低至47.7，表明制造业依旧没有再度复苏的迹象；最后，上周末，审计署官员表示，将组织全国审计机关对政府性债务进行审计，我们预计短期内这一举措将加重市场对于6月以来本就脆弱的利率市场的进一步担忧，短期内信用水平可能再度上升，使市场估值承压，从下半年的角度来看，基建投资可能面临明显回落，成为造成下半年经济下滑加速的主要动力。

　　民生类定向投资仍可关注

　　值得投资者注意的是近期“稳增长”政策不断加码，李克强总理也在多个场合谈话中都透露出新的宏观调控思路。部分投资者对未来政府救经济抱有希望，这也是昨日周期股表现较好，风格转换初现端倪的大背景。那么当前政策到底透露出什么样的基调，未来政策走向到底如何？

　　我们梳理了近期出台的政策和高层的讲话内容。从近几次的国务院常务会议内容来看，稳增长的政策不断出台，从扶持新兴产业到加码铁路投资，这都反映了政府对于稳增长的重视。但是与之前不同的是，稳增长政策的着力点与促转型相结合。

　　李克强总理在常务会议谈话中提到：统筹考虑稳增长、调结构，促改革，这三者要做到相互促进。现在的情况是，经济运行虽处在合理区间，但逼近下限，我们怎么办，由于没有越过下限，更没有触动底限，所以当前的政策重点还是调结构、促改革、推动转型升级，但调结构的前提是稳增长，没有稳定的增长调结构就没有基础，没有条件、没有合理的空间。

　　张高丽副总理在贵州调研时强调，必须坚定信心、底线思维、立足当前、利于长远，统筹考虑稳增长、调结构、促改革，打造中国经济升级版；必须果断采取财政、金融、价格等政策措施，支持合理的基础设施、民生工程、服务业和出口企业、中小型企业、特别是小微企业的发展，扩大国内外需求；必须继续取消和下放行政审批权，吸引民间资本投向需要的领域和产业，鼓励各类企业在公平竞争中优胜劣汰，增强发展的动力和活力；必须化解产能过剩，加大污染治理；要盘活存量、优化增量、提高资金使用效益，坚决防范财政金融风险。

　　国务院层面对于经济和宏观调控政策的看法趋于一致，在当前经济增速仍为跌破下限的情况下，政策的着力点还是在于促转型和稳增长的结合部，整体的政策尚未大幅放松。

　　经济颓势恐难改

　　即便未来经济低于经济增长的下限7.5%，宏观政策出现了一定的放松，我们也不认为这是可持续的。未来宽松政策的边际效应越来越窄，政策如果再次干扰宏观经济内在的去杠杆进程，可能将再次延长中国经济调整的时间。我们对于未来宏观经济的走向预测如下，我们预计四季度单季度的GDP增速应该会跌破7.5%，但是四季度的CPI可能会上升。如果政策在四季度有所放松，将GDP增速硬扛在7.5%以上，那么可能会导致CPI快速上升，从而约束政策的有效性。

　　政策腾挪的空间越来越窄，经济恐怕很难在政策的呵护下保持在7.5%以上。即使政策能够短期刺激经济增长，这个过程也将十分短暂。我们认为经济依旧低迷，传统周期股整体投资机会尚未到来。仅仅依赖政策放松而存在脉冲性的行情对于机构投资者而言，参与的意义不大。

　　信用担忧将压制市场

　　对于本周市场，我们认为周末审计署关于政府性债务审查的消息将会对下周利率和资产市场产生一定的恐慌性压力。

　　短期来看，自6月利率大幅跳涨之后，7月中旬之后shibor等利率水平再度出现回升至3%以上，这验证了我们在之前报告中提到的，下半年利率将会是一个中枢水平的上升。而当前尽管对地方政府性债务的审计尚未完全开始，但是市场势必将在本已脆弱的利率水平上加重担忧气氛。对整个市场估值都将存在影响，当然反而是周期股的担忧程度会更大。

　　中期来看，上半年投资结构格局没有发生变化，处于制造业投资非常弱势，房地产投资较好，而基建投资中性的态势，而如果地产债务进入审计之后，基建投资受到打压，这可能成为下半年经济下滑加速的诱因。