成败皆因流动性 A股继续去杠杆

　　近期全球市场大幅波动，新兴市场出现显著调整。市场期待美联储出面安抚情绪，但等来的却是量化缩减与退出的具体时间表。同样，近期中国银行间市场流动性极度紧张，已经超过2011年欧债危机的水平，市场期待央行货币政策的松动，但等来的却是降准预期的落空。

　　很明显，中国的投资者虽然很期待经济结构改革，但却并未准备好面对基于资产负债表去杠杆的痛楚。近期无论是债券市场还是股票市场，流动性收缩导致资金流出的趋势在延续。在未出台重大政策刺激投资者情绪之前，我们认为股市之前因风险偏好上升所带来的上涨将无以为继，市场风险仍在释放过程中。

　　资金紧张局面延续

　　美联储主席伯南克告诉全球，新兴市场的流动性或将出现逆转；中国央行也告诉市场，依赖银行间市场借入短期资金是融资紧张的根源。我们认为，中国基于资产负债表的去杠杆化或许已经开始。

　　美国长期国债收益率继续走高。目前10年期国债收益率已经升至2.33%，为近年来的新高。在股市与债市的大轮转之后，我们预期美元指数将滞后反弹，新兴市场流动性将承压，那么全球市场面对的金融环境将类似于1994年到1995年。从近期来看，新兴市场汇率贬值的趋势正在形成，以流动性驱动的风险资产价格或将进入长时间的下降通道。

　　中国银行间流动性极度紧张。周四银行间拆借市场、银行间回购市场的收益率大幅飙升，并超过了2007年金融危机前及2011年欧债危机时的水平。我们认为，央行并不认为中国货币市场会出现流动性危机，商业银行遭遇的融资问题或许只是因为其严重依赖在银行间市场借入短期资金以及超过贷款的限制。央行坚决不注入流动性的态度，意味着资金紧张局面可能会延续至7月中旬。

　　风险仍在释放中

　　在流动性的收缩下，债券收益率曲线倒挂，企业展期成本显著上升，进而冲击银行的信贷资产质量。而银行信贷质量与企业展期成本之间的互相强化，将导致流动性收缩进入恶性循环。从这个角度来看，基于资产负债表的去杠杆化已经开始了。

　　以商业银行为代表的金融机构正在去杠杆。我们认为中央政府关注到了借短还长的期限套利，也关注到了利差与汇差下的贸易套利。资金进入虚拟经济、货币处于空转状态是金融机构被迫去杠杆的根本原因。我们认为，金融机构去杠杆将推动实体经济去杠杆。在流动性偏紧的环境下，地方融资平台才会受到真正意义上的约束，工业企业的过剩产能才能得到有效淘汰，中国经济的转型与升级也才能逐步实现。

　　不过，就年内来看，流动性收缩或将导致经济增速进一步下滑。随着金融去杠杆化的推进，我们预计基建投资的增速将有所放缓，经济失速的风险开始加大。数据显示，6月汇丰采购经理人指数预览值为58.3，创下近9个月来的新低。生产、新订单、新出口订单均继续回落，反映出供给和需求状况均不佳，短期增长下滑趋势已经得到部分验证。

　　展望下一阶段，A股市场也将面临去杠杆化的风险。我们认为A股的杠杆来自两个方面：一是债市与股市的相互强化。在流动性收缩之下，债市去杠杆推动收益率上升，转债价格将出现较大的调整，从而拖累A股市场中的相关个股；二是融资交易。我们认为，随着A股调整趋势的形成，市场的融资交易者会选择逐步平仓，单向杠杆将明显降低，相关个股价格或将进一步下行，并加大A股市场向下调整的空间。