双支撑反抽或在旦夕间 20股可逢低介入

　　华润三九:OTC毛利率提升显著,处方药增长迅速

　　华润三九 000999

　　研究机构：兴业证券 分析师：邓晓倩,项军 撰写日期：2013-03-29

　　事件:华润三九公布2012年年报:2012年公司实现销售收入68.91亿元,同比增长24.72%;实现归属于上市公司股东的净利润为10.14亿元,同比增长33.35%;每股收益1.04元;分配预案为每10股送2.6元(含税)。

　　点评:

　　2012年公司销售收入同比增长24.72%。2012年公司实现销售收入68.91亿元,同比增长24.72%。首先,从公司2012年年报的统计口径来看:公司自2012年第2季度正式将顺峰药业纳入合并报表范围,我们预计排除顺峰药业并表带来的收入,公司2012年可比口径收入增速在21-22%左右。再次,从公司的业务板块来看:1)、医药工业实现销售收入59.94亿元,同比增速为27.49%;2)、医疗服务业务实现销售收入3.93亿,同比增长33.59%;3)、包装印刷业务实现销售收入4.33亿,同比增长5.34%。

　　最后,从公司2012年医药工业各版块的增长情况来看:OTC业务实现销售收入36.99亿,同比增长16.43%;2)、处方药业务(主要包括中药注射液、中药配方颗粒、抗生素等)实现销售收入22.95亿,同比增速达到50.54%。

　　2012年公司OTC业务收入增速平稳,处方药增速超过50%。

　　1)、2012年公司OTC业务实现销售收入约37亿,增速为16.43%,我们分品类来看:“感冒类用药”中,核心产品“999感冒灵”获得平稳增长,预计2012年规模已经超过13亿、该品类在“强力枇杷露”及“小儿感冒药”的带动下获得了12-15%的较快增速;“胃肠道用药”中2011年公司收购的“气滞胃痛颗粒”及“温养胃舒”完成整合入公司的销售渠道、并于2012年取得了较快的增长;“皮肤类用药”中,公司于2009年收购的针对真菌及皮炎湿疹的产品,成功整合入皮炎平家族,其也取得了超越20%的增长,2012年收购的顺峰的产品借助公司的营销渠道也取得了较快增长。

　　2)、2012年公司处方药实现销售收入22.95亿、增速达到50.54%,分三个部分来看:首先,2012年“中药注射剂”整体增速超过50%。其中,在基层医疗机构销售增长迅速及参附不断开拓医保省份的双重拉动下,我们预计参麦及参附注射液取得了超越50%的高增长。华蟾素注射液在销售团队不断整合及历史渠道库存清理完毕的基础上也取得了靓丽的增速。再次,公司“抗生素业务”在2011年由于受到抗菌药物临床应用管理政策的影响,销售出现了明显下滑,2012年取得明显的恢复性增长。最后,中药配方颗粒受制于产能瓶颈增速较稍逊,但新产能已在2012年4季度投产,为2013年中药配方颗粒的高增长奠定了基础。

　　2012年公司整体毛利率为61.14%,同比上升2.18%。

　　1)、我们分业务来看:医药工业毛利率为66.14%,同比上升1.94个百分点,包装印刷及海外贸易业务毛利率出现了不同比例的上升。

　　2)、我们对营业成本进行构成进行拆分:2012年“人工费用/营业收入”该比例下降1.04个百分点(这也印证了我们之前的判断,2011年公司并购四家企业,带来人工成本大幅上升近90%,成为拖累2011年毛利率的主要因素;2012年公司人工成本的边际增量回归正常);“折旧/营业收入”该比例微幅上升0.29个百分点(这主要与2012年安徽金蟾厂区改造、观澜基地II期建设等在建工程转固4.66亿及收购顺峰药业增加相应固定资产,而增加相应折旧费用有关);“原材料/营业收入”该比例同比下将约0.5-0.8个百分点(这印证了我们之前的判断:公司的原材料主要包括金银花、野菊花、红参、白糖等,结合公司对原材料的采购周期,我们预计公司2011年前3季度使用的是2010年或2011年上半年采购的原材料,2010年至2011年上半年这些原材料价格普遍高涨,这也成为拉低公司毛利率的根本原因。步入2011年7月,公司所用主要药材价格纷纷开始出现回落,这也会自2011年第4季度开始不断在公司OTC业务的毛利率中显著体现)。3)、医药工业中OTC业务毛利率为65.96%、同比上升2.89个百分点,而处方药业务毛利率为66.43%、同比微幅下滑0.11个百分点。结合第2点的分析,我们预计OTC业务毛利率的上升主要受益于公司使用原材料价格的回落,而处方药毛利率的下滑,我们预计与公司在处方药销售规模不断扩大,销售模式上可能有调整有关。

　　公司正式开启骨科类用药品类规划进程。

　　1)、公司于2007年针对“感冒止咳类用药”首次尝试“品类管理”取得明显成效、“感冒止咳类用药”2007-2011年复合增速达到25%、老产品“999感冒灵”成功突破2006年之前不到5亿的规模瓶颈,年复合增速超过20%,2012年规模预计已经过13亿,成为感冒类用药中规模第一的单品。2009年在“感冒类用药”品类规划成功实施的经验基础之上,公司正式开启“皮肤类用药”品类规划进程,其2010及2011年也均获得超越行业的增速。2011年公司正式开启“胃肠道用药”品类规划进程、当年老产品999胃泰已经取得了超越历史的跨越式发展。

　　2)、公司于2013年2月底完成了对“桂林天和药业股份有限公司(以下简称“天和药业”)97.18%股权的收购,在原有“壮骨关节丸”基础上拓展了更多的骨科用药细分领域、正式开启了“骨科类用药”品类管理的序幕。首先,公司目前现有的骨科用药为“壮骨关节丸”,其主要功效为“舒筋活络、用于各种骨关节痛及腰肌劳损”、2012年的收入规模预计约为6000万;公司通过收购“天和药业”获得“天和牌骨通贴膏”、“天和追风膏”、“麝香壮骨膏”、“关节止痛膏”、“麝香壮骨膏”等一系列骨科产品(整体收入规模预计约为2.5亿)、将骨科用药拓展至“骨质增生”及“骨关节炎”治疗等更多的细分领域。再次,根据SFDA的数据,目前我国骨科用药市场终端规模超过200亿,近几年更保持了20-25%的行业增速、快于“感冒类用药”、“皮肤类用药及“胃肠道用药”约10-15%的增速。我们认为在公司历史已经积累的丰富品类管理经验及已经建立起的强大营销网络支撑下,公司骨科用药具有较大的发展空间。

　　盈利预测。我们预计公司2013-2015年的EPS分别为1.31、1.64及2.06元,归属于母公司的净利润增速为26.5%、25.2%及25.5%,对应2013及2014年的估值为24倍、19倍。我们维持在之前深度报告《品类管理奠定基础业绩增长蕴发新机》中对公司的整体判断:1)、独特的品类管理模式,使公司能够不断拓展细分市场,并将新品纳入公司渠道及品牌之下,实现新老产品的持续增长。我们预计2013-2015年公司OTC业务仍能在过去三年23%的复合增速之后,取得16-17%的复合增长;2)、“中药注射剂”及“中药配方颗粒”是公司近年来增速最快的两项业务,我们预计未来三年两者均能获得近30%的复合增速、是公司的加速增长点,2015年两者对公司收入的占比合计将超35%。在以上两点核心判断的支持下,我们看好华润三九未来持续的发展,同时综合比较我们对A股主要中成药上市公司2013-2015年的业绩预测及其相应估值,公司目前的估值相对偏低,我们上调公司评级至“买入”。