巴曙松：2013年债券市场展望 震荡回归平稳

　　去库存的继续、出口和房地产复苏、换届带来的基建推动，保证了2013年经济 “稳增长”基调。2013年将进入新一轮CPI上行区间，上半年随着实体面有温和的复苏，到下半年将因经济回升带来一定的通胀压力。

　　央行从2012年三季度开始，频繁使用逆回购作为市场流动性的调控工具，使得货币政策更具灵活性，利率波动不会太大。在2013年，稳健的货币政策主调将为“稳中求进”，其中关键在于“进”。

　　长期利率：震荡上行，利差扩大。从历史数据来看，经济增长会导致利差缩小，CPI上涨会导致10年期国债收益率上升。其中的逻辑为，经济数据向好的时候，投资者的风险偏好程度会上升，从而使得利差缩小；CPI上涨会让投资者有通胀预期，从而对长期利率要求和CPI相似。

　　从经济基本面分析，可以预计2013年长期利率会跟随CPI震荡上行，到年底会达到最高，由于CPI增长在年底有一定的压力，故2013年长期利率在下半年上行幅度会增大。GDP增长减缓，则国债利差会有所扩大，但扩大速度不会太快。

　　短期利率：政策稳健，中期下行。从去年下半年开始，资金面较为稳定。资金面在2012年上半年较为宽松，到下半年则保持较为稳定的局面。进入2013年，7天回购利率依然维持震荡稳定的状态，展望全年，如无突发事件，这种状态可以维持。

　　从央行政策面来看，一般是1年期央票发行利率反映央行的货币政策意图，从去年下半年开始，逆回购取代央票的势头很浓。2012年下半年的央行7天逆回购利率在3.3%-3.4%之间，从8月份开始，逆回购利率一直维持在3.35%，可以看出央行维持稳健货币政策的意图。

　　货币政策2013年的主调有“求进”的意味，同时为了推动基建，货币在一定程度上放松是可能的。2013年二三季度分别各有5000亿元左右的央票到期，从而取代了一部分逆回购的需求，资金面会因此有所宽松，故短期利率在中期下行几率较大。

　　债券市场保持供给压力

　　中央经济工作会议指出，2013年保持信贷平稳增加的同时，要扩大社会融资总量的规模。在银根没有明显放松的情况下，这意味着债券市场保持着极大的供给压力。2012年全年信贷增量8.2万亿元，2013年增速会有所减缓，估计约为8.5万亿元。

　　利率产品主要包括国债、地方政府债以及政策性金融债。政府债的供给主要和中央、地方政府的赤字相关。政策性金融债的供给主要和政策性银行的资金需求有关。

　　据财政部公布的2013年关键期限国债和储蓄国债发行计划，2013年关键期限国债的发行只数为35只，比2012年、2011年均多4只，增加的4只国债均为记账式国债，按照记账式国债平均每只300亿元。非关键期限附息国债平均单只发行量280亿元，贴现国债平均单只发行量150亿元，粗略计算，发行量约1.3万亿元。全年各类国债的净增量7226.3亿元，故国债的净融资压力较2012年要大。

　　2013年政府加大财政政策刺激力度，中央和地方政府合计赤字水平应该有所扩大，预计从2012年的8000亿元 (中央5500亿元，地方2500亿元)扩大到1.2万亿元。城镇化对地方政府的资金需求较大，2012年底中央四部委联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》后，地方融资平台的融资难度加大。

　　政策性金融债增长保持稳定。2011年和2012年的净增量在1.3万亿元左右。随着商业银行贷存比的改善以及监管的放松，预计2013年政策性银行的贷款占比可能会下降。即使信贷总量达到9万亿元，政策性金融债的净增量由于政策性银行的贷款增速不大而没有出现很大变化。

　　信用债主要包括短期融资券、中期票据、公司债以及企业债，2012年信用债的发行同比增长超过了60%，信用债在2013年依然瞩目。

　　短期融资券刚性需求依旧。短融在2012年下半年发行量接近9000亿元，同比增速超75%。2013全年发行量在2万亿元左右，净融资量在6000亿元左右。

　　中期票据增长潜力较大。2012年的中票发行规模为1.15万亿元，相比2011年同比增速65.5%。由于没有明显下调利率政策出现的征兆，所以2013年的加权贷款利率下降空间不大，故中票发行增长潜力较大，再次破万亿概率较高。

　　公司债有望保持高速扩容。2012年的发行规模为2500亿元左右，相比于中票过万亿元，规模相对仍为较小。按照近两年年增长超过80%的趋势来看，2013年公司债的增长依然可保持扩容，2013年发行规模约为4000亿元。

　　企业债：城投债或成亮点。企业债发行量在经历了2010年、2011年的负增长后，终于在2012年获得超过100%的增长，年发行量超过6000亿元。城投债在2012年获得了长足的发展，从2009年-2011年的3000亿元发行量飙升到超过7000亿元的水平(包括中票和企业债)。今年城投债将成为机构关注的类型，预计会有超过50%的增长。

　　债市需求会明显减速

　　国内债市的主要需求方为商业银行、保险机构以及基金。从各类债券的持有比例来看，商业银行为绝对主力，其次为保险机构和基金。

　　资本要求新规将降低银行债券需求。2013年商业银行资本管理办法(试行)将正式实施，主要考察时点为季末，主要内容是提高商业银行对其他银行和其他金融机构的债券风险权重，加大商业银行使用信用债作为抵押的难度，这样会让商业银行在一定程度上减弱在银行间对杠杆的使用。银行间债券市场占商业银行的债券业务超60%，从而整体上削弱商业银行对债券的需求。2013年商业银行在债市的需求增长会受到银行间业务的减弱而增长减缓。

　　保险机构对债券需求进入疲软时期。这主要因为保费收入增速处于历史相对低位。保险资金原有配置比例发生较大变化，主要受股市复苏和债市进入牛尾的影响，保险公司降低债券杠杆而布局股市。预计2013年保费增速依然微弱，从而对债券的需求不会有大的增加。

　　2013年债基将“去杠杆”。2012年债券基金的发展较为瞩目，新发出的债基接近100只，债基资产净值超过3500亿元，相比2011年底的1500亿元，增长速度超过了100%。债基的杠杆使用也在2011年逐步上涨，现在大概稳定在1.2-1.4之间，处于历史高位。债基有赎回容易的特点，只要股市表现较好，那么债基的规模收缩将很明显。2013年的债市难以回到2012年的牛市状况，所以新增债基的个数会有明显下降，同时债基的规模也会有明显收缩。

　　综上可知，2013年难以出现2012年债市需求大增长的局面，2013年各机构对债券的总体需求将进入调整时期。