证监会详解券商创新2.0版 10股迎利好(名单)(7)

　　华泰证券:整合阵痛已过,估值有60%修复空

　　华泰证券 601688

　　研究机构：申银万国证券 分析师：孙婷 撰写日期：2013-02-05

　　投资要点:

　　公司估值便宜,有60%修复空间,上调至“买入”评级。从经纪业务与市值对比来看,华泰与中信的经纪业务市场份额相当,而市值相差1100亿元。虽然公司在行业地位和创新机制方面与中信还有一定差距,但公司经纪业务市场份额高,客户基础很强,未来开展创新业务的基础好。与中信的市值相差500-600亿较为合理。这样还有近500亿的修复空间,较当前总市值还有78%增长空间。

　　从PB(华泰为1.86,上市大券商平均为2.39)来看,公司在上市大券商中最低。从券商单位经纪业务市场份额的隐含估值来看,华泰最低。若公司经纪业务市场份额的隐含估值回复至三家大券商(中信、海通、广发)的平均水平,较当前总市值还有60%修复空间。

　　整合阵痛已过,传统业务市场份额回升明显。公司2011年开始与华泰联合证券的业务整合,2011年完成了经纪业务和投行业务的整合划转,2012年研究、固定收益、财富管理业务整合到位。从季度数据来看,公司2012年下半年经纪业务、IPO市场份额和融资融券份额逐步回升。

　　市场顾虑形成很大预期差。华泰证券作为第二梯队的大券商,估值一直很低,市场对公司有以下顾虑:(1)华泰证券与华泰联合整合不理想;(2)公司经纪业务收入占比过高,创新能力弱;(3)公司为国有企业,盲目冲量,打佣金战;(4)上市三周年,大小非解禁压力大;(5)公司费用控制能力不好,费用率偏高。而我们认为:(1)公司已于2012年完成各项业务的整合,市场估值已过度反应;(2)整合完毕之后,公司创新业务发展势头良好,个别创新业务在行业处于领先地位;(3)公司的佣金率变化幅度与行业持平,11年佣金率基本企稳,12年略有回升;(4)国有股在解禁股中占很高比例,当前股价低于上市股价(21.06元),抛售压力不大;(5)过去两年,公司在营业部VI、CRM系统建设投入上年摊销成本很大。整合完毕后,成本将降低,净利润率将提升。

　　预计公司2013年营业收入增长30%,净利润增71%。在日均交易额1600亿假设下公司净利润增速71%,在日均1800亿元和日均2200亿元的假设下,净利润增速分别为100%和150%。

　　华泰在2013年面临强烈的融资需求,利好股价表现。一方面,募资成功将为公司创新业务补足资本金,提高公司资金业务收益及综合实力;另一方面,募资过程是经营层与投资者交流的重要平台,有利于消除公司与投资者间的信息不对称。