券商评级：大盘反弹 20股望上涨加速(11)

　　公司2012年业绩符合我们预期:营收平稳增长,毛利率位于历史高位,期间费用率控制得当,净利润增速略高于营收增速。业绩最大亮点在于第三板块工业气体业务营收高速增长,2个工业气体项目的顺利运营为2013年提速投资工业气体项目打下基础。但公司2012年新签订单的同比下降,加之对下游客户低迷景气难以在短时间内恢复的预期,加大了我们对公司2013年业绩增速回归个位数增长的担忧,公司的2013年经营目标增速回调也验证了此可能性。

　　2012年公司实现营收60.42亿元,同比增17.30%,实现年初制定的全年“营收60.3亿元,增17%”的目标,但四季度营收和净利润增速出现一定的回落,见图1所示。具体拆分,公司第一板块能量转换设备、第二板块能量转换系统服务业务和第三板块能源基础设施运营分别实现14%、9%和1297%的增长,如表1所示。目前,三个板块营收占比分别为84%、12%和3%,第一板块将平稳发展,第二和三板块的发展速度决定公司二次转型是否成功。2012年已建成工业气体项目运营顺利、新签工业气体项目数量低于预期。1)根据公司资料,工业气体业务第三季度和第四季度分别实现营收7637万元和7989万元,这由已运行的徐州和唐山两个项目创造,这两个项目公司披露的单季度营收预估为5900万元,如此来看,徐州和唐山项目运营情况较好,公司此前披露的预估营收较为保守,鉴于此,我们上调公司2013年工业气体营收至5.93亿元(之前预测为5.43亿元,同时,若公司新收购已运营气体项目,2013年工业气体业务营收将进一步提升),见表2。另外,唐山气体项目2012年的净利润为1617万元,我们估算,此项目的净利率可达13%,投资回报情况较好(与杭氧股份工业气体业务盈利能力大体相当,但公司业务起步晚)。2)2012年公司仅新投资一个工业气体项目(投资2.7亿),低于预期。截至2012年末,公司已签订6个气体项目,累计供气规模35万Nm3/h,已有徐州和唐山2个项目正常运营,渭南、晋开和石家庄项目3个项目处于安装期。公司2012年工业气体投资略显保守系公司仍处于培养工业气体业务的管理队伍、摸索气体业务运营规律(包括财务方面的内部收益率等)阶段。我们预测,在2012年经验积累逐步成熟,2013年公司工业气体业务的推进速度有望上一个台阶,年投资规模有望达到10亿以上。公司毛利率比去年提高1.92个百分点至35.59%,创历史新高,各板块业务毛利率均有提升。其中,第一板块能量转换设备毛利率为37.18%,比去年提高2.83个百分点;第二板块能量转换系统服务毛利率为31.31%,比去年提高1.55个百分点;第三板块能源基础设施运营毛利率为11.07%,比去年提高0.39个百分点。毛利率的提升主要系产品大型化、公司业务流程再造、销售结构发生变化和采购降本(此原因见下面现金流分析部分)等原因造成。但结合当前经济形势和公司各业务发展阶段,我们认为,公司2013年第一板块和第二板块毛利率继续提升的概率较低,而第三板块的毛利率将出现非线性的提升。2012年实现归属母公司净利润10.26亿元,同比增23.25%,实现公司全年“净利润9.79亿元,增18%”的目标。全年归属于母公司净利润同比增速高于营收同比增速6个百分点,主要系在毛利率大幅提升1.92个百分点的基础上,期间费用率微幅提升1.1个百分点,资产减值损失同比大幅增长165%(公司按账龄分析法对应收账款计提坏账准备的比例较高,较为保守)。“2012年新签订单比2011年下降21%+2013年经营目标增速回调”或预示业绩增速将回归个位数。2012年公司新签订单78.45亿元,比2011年下降21%,没有实现全年新签100亿订单的目标,主要是第一板块和第三板块实际新签订单数据与目标差异较大,第一板块新签订单不达预期说明下游客户对重大技术装备类风机的需求有所回落,而第三板块新签订单不达预期的原因前面已分析。新签订单的回落使得公司在手订单下滑至82.55亿元,除税后约为71亿元,这对2013年的业绩形成一定支撑。不过,公司设定的2013年经营目标指出,2013年计划实现营收67.03亿元,同比增11%;计划实现净利润10.35亿元,与2012年持平。全年新签订单的下降,加之对下游行业的低迷景气难以在短时间内恢复的预期,加大了我们对公司2013年业绩增速回归个位数增长的担忧,公司经营目标增速的回调加大了此担忧的可能性。经营性现金流有所恶化,全年经营性现金流量2.04亿元,较去年12.00亿大幅下降。我们分析,经营性现金流的大幅下降主要有2点原因:1)从2011年下半年,公司开始考虑提升供应链的价值--公司的部分供应商由于资金紧张需要进行社会融资,此情况下公司可提供资金给优质的供应商,使得供应链成本得到有效控制的情况下,影响了经营性现金流;2)2012年公司的新签订单同比下降,使得预收账款比去年同期减少近3亿,对现金流产生一定影响。总体来说,公司现金流的恶化处于可控范围,风险不大。盈利预测与投资建议:我们预计公司13-15年的EPS分别为0.65、0.67和0.72元,净利润增长率分别为3%、4%和7%。考虑到公司是国内重大技术装备类风机制造的龙头企业,拥有技术和客户资源相对优势,且在向天然气液化和大型空分装臵领域发力,有望实现对高端进口压缩机的替代;同时,2012年第三板块工业气体业务运营能力得到有效验证、2013年工业气体业务投资速度有望上一个台阶,为公司第二次成功转型奠定基础。我们维持公司“增持”评级。风险提示:1)重化工后期,能量转换设备需求下降2)竞争加剧致新设备制造毛利率下滑3)二、三板块业务推广速度缓慢