桐昆股份：未来上下游延伸提升盈利能力

　　涤纶长丝行业龙头，产品盈利稳定，三季度旺季有望价升量增，未来上下游延伸提升盈利能力，首次给予“买入”投资评级，目标价格35元

　　公司是国内涤纶民用长丝龙头企业，规模成本优势、产品差别化优势，以及行业存货周转快，现款现货的特点，使其产品盈利始终保持稳定，即使产品下跌周期，仍能维持稳定盈利，随着三季度下游需求旺季和补库存到来，产品有望价量齐升，未来公司积极向上下游的PTA和差别化长丝延伸，提升公司盈利能力和稳定性。我们预计11-13年EPS分别为2.1,2.58和2.94元，按照目前股价对应市盈率为13倍，考虑到三季度旺季到来，产品量价齐升，提升盈利预期和估值水平，我们认为给予其11年15-18倍市盈率较为合理，对应股价合理区间在31.5~37.8，首次给予“买入”的投资评级，目标价35元。

　　涤纶长丝行业龙头，上下游议价能力强决定产品盈利稳定性强

　　公司目前拥有涤纶长丝产能约140万吨（其中POY85万吨、DTY27万吨、FDY28万吨），产销量居全国第一。公司的产品差别化率高达50%以上，拥有品种近百个。公司凭借其规模优势、产品差别化优势和资金优势，无论在成本（投资成本、单位能耗）还是对上下游议价能力都领先国内其他企业。涤纶长丝行业特点是低毛利率低费用率，靠规模和成本取胜，即使是微弱的成本优势也能使企业未来市场占有率不断提高。

　　涤纶长丝行业存货周转快，现款现货，即使产品价格下跌周期，仍能维持稳定盈利能力

　　公司涤纶长丝产品的特点是存货周转快，原材料库存一般仅2周左右，而对下游采购一般为现款现货。因此，只要上游原材料和涤纶长丝维持稳定价差，即使在产品和原材料价格下跌时，公司仍然能够维持稳定的盈利能力。

　　根据我们对长丝的跟踪，尽管二季度受下游纺织行业淡季影响，化纤产品价格回调，但涤纶长丝价格下跌幅度较上游原材料小，从产品价差来看，5月下旬涤纶长丝盈利情况已企稳，6月份涤纶长丝盈利明显回升，我们判断随着三季度下游需求旺季和补库存到来，而下半年上游原材料PTA国内产能释放，对下游涤纶的议价能力将减弱，涤纶长丝的盈利能力有望持续扩大。

　　PTA国内产能下半年释放，议价能力减弱，公司向上下游延伸提升盈利稳定

　　涤纶长丝原材料PTA，2011下半年和2012年分别新增产能300多万吨，和近500万吨，预计未来3年内国内将实现完全自给，未来PTA供需将好转。

　　公司未来积极向上下游延伸，30万吨FDY差别化纤维项目计划今年年底投产，长兴恒腾40万吨低碳差别化纤维项目预计2013年投产，公司80万吨PTA项目预计明年一季度开始投产，上下游延伸将提升整体盈利稳定。