A股市场为何越改革越跌？ 2100点难成大底

　　A股市场为何越改革越跌

　　中国A股正陷入一种奇怪的状态。在刚刚过去的7月里，上证指数下跌5.47%，表现全球倒数，亚太垫底，与中国经济仍为全球灯塔的身份绝不相符。统计显示，在这一个月的时间中，A股流通市值蒸发近8400亿，财富迅速流出。

　 　若 孤立地看待A股市场，指数的下跌可以有很多种解释：经济减速、金融风险频频暴露、市场信心不振、流动性不足等，不一而足。但若横向比较，在相同的时间区间 内，香港恒生指数上涨1.9%，英国富时100指数上涨1.57%，美国标普500录得1.26%的涨幅，甚至连危机缠身的意大利也仅仅下跌了 2.94%，只是A股跌幅的一半多，我们很难将A股的下跌归咎于宏观经济方面的因素——这更可能只是托辞。

　　于是，下跌的原因变得非常的 简 单，问题只能出在A股市场内部，源于市场制度的缺陷。A股市场由于历史原因，存在着先天不足。重融资，轻投资，内幕交易与老鼠仓遍地，“把投资者当傻子圈 钱”。但吊诡的是，2012年以来，证监会推出了一系列旨在改善A股市场制度环境的改革，可目前看来，似乎并未被市场认可，如泥牛入海般，没有掀起半点波 澜。从年初至今，与资本市场的推陈出新同步，上证指数不升反跌，下跌了3.66%。

　　有评论称，股市越改革越下跌意味着改革的失败，并 将责任 归咎于前后两任证监会主席，认为他们并未尽职。但在安邦研究团队看来，这种看法未免有失偏颇。毕竟，改革的得失不能仅以指数的涨跌而论，若如此，证监会直 接救市得了，根本不用推动改革。平心而论，资本市场的改革功在当代，利在千秋，若能借改革让资本市场重归本位，从长期来看，A股市场自然能反映宏观经济的 起落。但若只盯着短期，在旧力将消，新力未生之际，出现这种越改革越跌的“反常迹象”，反而理所当然。

　　到目前为止，这一轮资本市场的 改革主 要在革除时弊，针对既往市场中所存在的问题，作出调整与补缺。不论是鼓励分红，还是降低新股发行市盈率，亦或是打击内幕交易，大多如此。这种调整降低了A 股市场的投机属性，也因此挤出了此前在市场上兴风作浪的部分投机资金，与此同时，新的价值投资氛围还未形成，在这段空白期，A股市场缺乏热点，跌跌不休。 游戏规则转换了，可玩家还没有适应。

　　比如治理新股发行价过高。数据显示，年初以来，沪深两市新股发行估值水平较去年同期显著下降，前 6个月 仅为去年同期的60%左右，证监会的改革初见成效。进入3季度后，新股发行市盈率进一步下滑，7月新上市的20只个股平均市盈率仅为26.02倍，8月1 日至今，继续下降至26.00倍，创2009年恢复新股发行以来新低。在此过程中，发行市盈率的缩水让市场炒新的热情不再，相应的，这部分资金退出市场， 也让A股冷清了许多。

　　A股市场会否从此沉沦，再难吸引资金入驻？

　　其实也不用这样悲观。回归最根本的 命题，股票的本质是一种剩 余索取权，与上市公司的利润及分红密切相关。当前，宏观经济减速，企业度日艰难，业绩下降。再加上持续改革，挤出投机资金，股票市场变得不那么吸引人有其 原因。倘若能趁这段低潮期，加紧推动资本市场改革，改善投资氛围，让市场回归本位，可以料想，当经济景气好转，企业业绩回暖，分红增加，市场自然也会水涨 船高。到那时，资本市场改革的红利才会完全释放。

　　更有可能发生的则是，随着资本市场改革的进一步深化，投资者对A股的信心回升，即使企业业绩还未真正回暖，也会有相当具有价值投资理念的资金，先知先觉地进驻。事实上，在这方面，国外的资金看得比国内更清楚，QFII额度几经扩大依然不够用，就是一例。

　 　最 终分析结论：越改革越跌，并非因为改革的失败，更可能是规则转换，但投资者还未适应的结果。我们相信，只要中国资本市场坚持既有的改革方向，让市场回归本 位，真正担当起投资与融资之间的桥梁，而非单方面侧重上市公司与少数机构，随着中国经济景气程度的回升，A股也将迎来新的黄金时代。

　　2100点难成大底

　 　近期国资委的一系列表态，值得认真品味其中深刻的内涵，这将有助我们更好地把握宏观政策取向。6月国资委表示，央企须开源节流，抓紧做好3-5年渡 难关、过寒冬的准备；7月，指出要更加重视加强现金管理和巩固资金链，防止由于上下游资金链缺口引发连锁效应；8月则提出企业应及时调整经营策略，必须停 止纯规模扩张，并巩固资金链。此外，7月各项经济数据并不理想，7月人民币新增信贷5401亿元，远低于预期。但央行并没有急于降息、或降存准来刺激经 济，同样值得细品其中的内涵。

　　2100点当日，未剔除亏损股，全部A股的静态市盈率为12.70倍。相比1996年512点时的 19.39 倍，2005年998点时的19.28倍，2008年1664点的14.21倍，估值更低、似乎更有吸引力。2100点是A股市场又一个主要低点吗？我们 认为，2100点与前三次重要低点512点、998点、1664点没有可比性。主要体现在六个方面：

　　首先，全球的经济、金融形势不 同。 512点、998点，全球经济、金融形势正处在近百年最好的阶段；1664点时，美国、欧洲进行了第一次量化宽松刺激经济，美欧经济暂时摆脱了衰退。而目 前欧债危机挥之难去，希腊是否退出欧元区悬而未决，西班牙、意大利主权债务危机可能随时引爆，欧债危机最困难的时候远未到来。美欧增长动力不足、经济低 迷，面临再次衰退的风险。

　　其次，中国经济增长周期不同。1978年至2007年借力改革开放，正处在中国经济30年长周期内，是中国 经济发 展最好的30年，512点、998点是在上述期间产生。2008年的1664点，则受益于刺激经济的4万亿投资。目前中国经济正处于转型的关键时期，是对 前10年甚至30年国内经济增长的调整期。显然，处在两个不同的经济周期(上升周期、调整周期)内产生的低点没有可比性。在10年或30年经济调整周期出 现的极端低估值水平，要明显低于经济增长30年长周期出现的极端低估值水平。

　　第三，全流通不同于部分股票流通时代。512点、998 点时， 还未股权分置改革，三分之二的股票不能流通。1664点时，虽然已进行了股权分置改革，由于有禁售期限制，1664点当日只有总市值的33.26%可以流 通。截至8月16日，总市值的76.36%可以流通。全流通市场的估值水平显然要低于部分股票流通的市场。

　　第四、资金面支持不同。 512点 时，居民储蓄余额是A股流通市值的205.8倍；998点时，居民储蓄余额是A股流通市值的19.53倍；1664点时，居民储蓄余额是A股流通市值的 5.64倍；8月16日，居民储蓄余额是A股流通市值的2.31倍。经过20年的高速发展，潜在进入沪深股市的资金已显不足，A股市场面临资金的天花板。

　 　第五，业绩难现爆发性增长。998点时，当年(2005年)全部A股净利润同比下降1.23%。2006年、2007年，A股市场迎来连续两年的业绩爆发性 增长。2006年、2007年，净利润同比增长46.8%、48%。1664点时，当年(2008年)全部A股净利润同比下降17%，2009年净利润同 比增长25.23%。我们预计，今年上半年，全部A股净利润同比下降5%-10%，目前尚未看到上市公司季度业绩出现大幅回升的迹象。相反，从央企7月利 润继续下滑看，三季度上市公司净利润将继续下滑。

　　第六，有无做空机制。512点、998点、1664点时，投资者只能通过股票上涨才 能赚 钱。目前投资者可以通过股指期货、融资融券双向赚钱，即无论是上涨还是下跌都可以赚钱。近期中信证券(600030)、苏宁电器(002024)、张裕 A(000869)等绩优蓝筹股，受黑天鹅事件影响股价出现大幅下跌。无论是在股指期货做空，还是融券做空都可在大盘或个股下跌时赚钱。显然，只能单边上 涨才能赚钱的市场，其估值水平要明显高于双边都能赚钱的市场。

　　延续以前的观点，去年高点3067点以来的调整，2300点处在半山腰 位置， 目前离山脚底还有很远的路要走，2100点不是今年最低点。值得注意的是，2100点反弹以来，不少机构补仓速度较快，使得原本不足的存量资金消耗较快， 大家都做在轿子上等待二次喝汤行情的到来，那么究竟谁来买单呢？我们认为，目前存量资金不足决定了2100点的反弹空间有限。年内二次喝汤行情来临前，还 欠一轮白酒、医药、中小股票等前期强势板块的跌幅补跌。