新和成：短期看VE涨价长期看化工新业务

　　事件：

　　新和成公布2011年一季报，期间实现营业收入95,178万元，同比增长14.53%；归属上市公司股东的净利润29,109万元，同比增长13.16%；每股收益0.40元。公司预计，上半年的业绩增速为0-20%。

　　点评：

　　公司的业绩超出我们预期。

　　VE均价大幅下滑无损业绩增长。虽然2010年一季度VE的价格处于高位（均价在150元/公斤以上），而今年一季度VE的均价不到120元/公斤，但公司的净利润仍然实现了两位数的增长，实属难能可贵，主要原因有：1）与去年同期相比，公司VE的销量有所增长，预计增速在10%以上，在一定程度上实现了以量补价；2）公司于去年年底收购了浙江新维普添加剂有限公司25%的股权，导致今年一季度少数股东损益同比减少1,100万元；3）公司于2010年一季度成功实现非公开增发融资，今年一季度财务费用同比下降3,467万元；4）香精香料和VA销量均有所增长，尤其是香精香料业务，去年一季度基数很低。在VE价格大幅波动的不利局面下，公司仍然实现了业绩的稳步增长。

　　毛利率大幅下滑，各项费用率有升有降。由于报告期间VE的均价同比大幅下降，公司的综合毛利率仅为44.9%，同比下滑5个百分点；销售费用率为2.17%，基本与去年同期持平；管理费用率为6.99%，同比上升一个百分点；由于募集资金到位，财务费用同比大幅下降3,467万元。

　　短期看VE价格上涨，长期看新业务。短期而言，VE价格如果上涨，将给公司的业绩带来较大的弹性，经我们测算，VE价格上涨1元/公斤，将为公司贡献EPS0.025元，由于日本地震的影响仍未恢复，我们认为VE关键中间体的供需失衡将导致VE价格继续上涨。最近，发改委将VE列为限制投资目录的产品（2011年版本），这在之前是没有过的，意味着今后VE的产能受到严格限制，很难有新的进入者，现有企业也很难扩产，有利于VE价格持续走强。长期来看，除了维生素业务外，公司大力发展的香精香料、营养品（如氨基酸、β-胡萝卜素等）以及开发中的新材料业务，将逐渐改变公司过去依赖VE单一产品的局面。我们认为，公司的定位不应该仅仅是大宗原料药企业，而是成长中的精细化工龙头企业，未来的标杆就是巴斯夫、帝斯曼和陶氏化学等国际化工巨头。