预期反转 中期调整已开启

　　今年以来，央行已经四度上调准备金率并加息两次，前期A股在3000点附近的强势给人以“对利空具备免疫力”的错觉，但近期个股风险的集中释放，不得不让市场重新审视当下的格局。从政策对资本市场的传导效应看，真正导致A股调整的应是紧缩政策的累加效应以及悲观预期的加剧。

　　来自业绩下滑的担忧加剧

　　今年3月以来，市场对于稀缺资源等受益通胀公司的轮番炒作，属于加息初期或中期的典型特征之一，不过这种情况的持续性通常不会很强。因为一旦市场对于经济下滑的担忧超过对通胀的担忧，资金往往会从股市流出，从而规避上市公司业绩小周期下滑的风险。

　　随着国际金价站上1500美元大关、以石油为代表的大宗商品价格呈现出螺旋式上涨趋势，市场担忧转向的导火索已然显现。如此，市场的关注重心就从短期关注涨价受益品种的炒作，慢慢转移到A股的基本面上，如油价持续上涨对汽车销量的影响、上市公司无法向下游段转嫁成本压力而出现业绩拐点、PMI指数在3月反弹后是否会延续去年4季度的下滑趋势等。

　　紧缩政策不会放松

　　值得关注的是，尽管今年政策基调偏紧，但实际调控力度并未如预期那么强烈，这点从春节后正回购利率持续低位徘徊就可看出。当实体流动性并未如预期般收紧时，3、4月的个股行情无疑是市场的“正反馈”。而导致这种正反馈的核心因素是今年以来宏观政策的“二元决策”，即政策调控在保增长和控通胀间徘徊，这与08年“一刀切”式的控通胀、防过热有着本质区别，这也是为什么3、4月的密集调控难掩A股结构性小牛市的根源。但目前这种内在的传导机制正在被改变，“保增长”关乎政绩，而“控通胀”关乎政权，政权高于政绩，在政策必须“二选一”的节点，天平最终会倒向“控通胀”的概率更大。只有在“高通胀”得到控制、经济增速下滑明显的前提下，政策才会彻底转向。

　　眼下美元汇率持续走低使得上述忧虑不断加剧，本周三发改委价格司约谈几家大型煤炭企业，就保持市场煤炭价格稳定进行沟通。类似行政性干预在08年上半年也曾出现过，难免会让市场联想到政策加码。此外，倘若欧美进入紧缩周期、欧债危机等外围因素产生叠加效应，不能排除倒逼更加严厉的紧缩政策再度出台。

　　小盘股还将续演“戴维斯双杀”

　　今年以来，银行、钢铁等权重股的估值修复掩盖了市场内在的调整压力，相比之下以中小板和创业板为首的小盘股早已进入“自我缩容”的价值回归。技术上看，中小板和深综指的走势与去年4月后上证指数的走势有很大共通之处，均呈现出横盘后破位向下以及中短期均线粘合后加速下跌的形态，货币政策的累加效应已开始在小盘股上体现，中小板和创业板的大扩容使得供求关系发生逆转，而存量资金在不足以承接中小盘股高密度扩容的情况下，只能选择股价下跌的“自我缩容”进行调节。打个形象的比方，小盘股的“自我缩容”是紧缩累加效应的一个表象，只是前期市场在权重股补涨过程中忽略了这个表象，而如今指数的连续调整让这种表现引起高度关注。中短期而言，在主板市场估值相对较低的背景下，货币政策的累加效应仍将主要体现在小盘股上，小盘股的“戴维斯双杀”（估值水平和预期收益同时下降）仍未结束。

　　短线反弹难改中期调整趋势

　　目前A股收出五连阴，从30分钟等短期指标来看，出现了一定程度的短期底背离，唯一的不足是下跌过程中量能并未明显缩小，因而，短线市场在惯性下探后出现技术性反弹不足为奇，但只能视作为跌破重要均线后的技术性修复。

　　中期而言，笔者对此次调整的技术定性如下。其一，自2661点以来的小上升趋势已经跌破，但2319点以来的上升通道尚保持良好，即目前调整的级别是2319点以来中期上升通道中的修复。其二，本次上涨在09年3478点和去年3186点的下降趋势线遇阻回落，中期这根压力线仍将构成重要技术压制。其三，以中小板和创业板为主的多数小盘股在月K线上呈现出破位走势，属月线级别调整，类似于去年4月上证指数的调整级别，因而中期仍建议规避中小板和创业板的风险。

　　虽然短期A股下跌乖离率过大，进一步超跌概率有限，但推动A股市场中期趋势性上涨的关键驱动因素依然缺失。配置上，机会主要分为右侧投资和左侧投资两类，建议估值正向修复尚未结束的通胀受益品种，如化工、稀有金属和水泥建材等传统行业，以及已有一定幅度调整且进入中期价值区域的泛消费（零售、旅游、中药、医疗服务）、新技术（节能脱硫、高铁各大细分子）行业等。