年末信贷有望集中爆发 影响货币总量因素在变化

　　年末信贷有望集中爆发 放松投放或成微调新举措

　　继温家宝总理天津调研讲话后，中国在多个领域开始了政策微调。本周大幅上调增值税和营业税起征点，就被认为是扶持微小型企业的重要措施。但你是否曾想过，信贷政策也将开始出现重大微调，其中，年末信贷放松很可能成为标志性事件。

　　2008年9月，中国意外降息直接催生了一轮超级反弹。那么，这一次呢？

　　年末信贷有望集中爆发

　　打响微调第一枪的，正是财税方面的改革。据悉，财政部本周决定上调增值税和营业税起征点，修订后的细则从11月1日起施行。

　　那么，这次财税改革到底有多大影响呢？据国信证券测算，就广东省增值税而言，新政对其影响约15亿元，占总增值税收入0.3%。1年营业税征3200多亿元，新政减少的营业税初步判断达到9亿，约占0.27%。对税种总收入的影响微乎其微，但对小微企业来说是一个实质性利好。

　　微调固然好，但很多人似乎更想将这个"微"去掉。此时，"适当信贷放松"悄然浮出了水面。

　　事实上，此前已有消息称，部分银行接到允许其在监管指标合格的基础上，在合理范围内适当放松信贷投放。

　　但有人对此也提出了质疑，如果允许适当放松信贷，那么存贷比已超过监管红线的银行怎么办？对此，中信建投解释称，按监管政策，符合条件的商业银行可借助发行小微企业专项金融债来筹集资金，同时低于500万元小微企业贷款不计入存贷比监管范围。

　　国泰君安宏观组向 《每日经济新闻》指出，考虑到信贷宽松和经济的关系，从前两轮政策放松的经验看，货币宽松后信贷宽松的出现，对应着经济环比见底回升。

　　有趣的是，国债收益率和信贷之间存在微妙的联系。国泰君安宏观组介绍称，国债收益率反映的是银行资金情况，可以定义为货币宽松。信贷变化反映的是实体经济资金的变化。2008年，信贷宽松在10年期国债收益率下降近3个月后的11月出现，股市在11月见底。2010年，10年期限国债收益率从1月开始明显回落，信贷到7月出现同比增加，股市在7月见底。以今年来看，10年期国债收益率从9月22日开始持续下跌，那么如果信贷宽松从11月开始，两者的时间差是过去3年来最小的。这意味着，股市将出现趋势性见底。

　　加大向小微企"输血"力度

　　除此之外，向小微企业输血也是一个不容忽视的微调方向。回顾过去的一个月，政策对小微企业的倾斜正在层层推进。

　　据悉，10月24日，财政部、国税总局联合下发通知，明确金融机构与小型微型企业借款合同免征印花税。1天后，银监会对各商业银行小企业金融服务出台了融资新规，对小型微型企业贷款增速和增量达到相关目标的银行，可申请发行专项金融债。上述"专项债券"被业内人士定义成为信贷政策定向宽松的创新举措。

　　接受《每日经济新闻》记者采访的成都农商行交易部主任夏瑜认为，此举意味着商业银行可向小型微型企业配置更多贷款额度，在货币政策整体没有发生转向的背景下，无疑是对小微型企业的最重要"输血"。

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　　影响货币总量五因素正在变化 央行应适度释放流动性

　　当前国际国内宏观形势非常复杂和微妙，不确定因素很多且变化很快，对宏观政策的把握和执行提出了更高的要求。国务院最近特别强调："要切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏，敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。"

　　货币政策作为宏观政策的重要支柱之一，要不要调整、如何调整，事关全局，需要认真考虑各种影响因素，综合平衡，准确把握。其中，准确把握货币总量的影响因素及其变化趋势，灵活调整实现预期目标至关重要。

　　11年近5倍货币投放如何实现

　　首先，认我们来看看2000年以来我国货币总量的变动及其主要影响因素。

　　根据中国人民银行公布的数据，中国广义货币（M2）在2000年末的余额为13.25万亿元，到2011年6月末达到78.08万亿元，比2000年末增长了64.83万亿元，增长了4.9倍，增长速度世界最高。其中，为应对全球金融危机的冲击，2008年末M2为47.52万亿元，比当年10月末即增加了2.21万亿元；到2010年末达到72.58万亿元，比2008年末又增加了25.06万亿元。

　　大幅增长的货币总量如何投放出来的呢？

　　从2011年6月末与2000年末比较的情况看，影响货币总量增长64.83万亿元最主要的因素就是外币占款和贷款投放：一是外币占款，增长23.24 万亿元（从1.43万亿元增长到24.67万亿元）；二是人民币贷款增长41.46万亿元（从9.94万亿元增长到51.40万亿元）。

　　在上述两大因素中，直观看，贷款增长几乎是外币占款的两倍，应该是最主要的影响因素。但由于贷款增长是受制于存款增长（我国规定商业银行贷款总额不得超过存款总额的75%），而外币占款基本上会直接增加售汇人（企业或个人）的存款，因此也会支持商业银行增加贷款（即使按70%计算，外币占款即可支持增加 16万亿元贷款），而贷款又可以部分地转化为存款（贷款的货币乘数效应）。因此，外币占款的增长，实际上对货币总量增长的影响更大。近10年来，外币占款增长成为影响我国货币总量增长最主要的因素。

　　这里需要进一步注意到的是，在贷款投放的过程中，商业银行除了受存款规模的约束外，还受到借款人自有资金的约束。即商业银行从风险控制的角度，不允许借款人负债率太高，如一般企业负债率不高于60%、新项目资本金到位率一般不低于30%等。这样，贷款的增长实际上还受制于社会自有资金增长的约束，即主要是受社会新增利润水平的影响。

　　从近10年来的情况看，我国推动的住房体制、教育体制和医疗体制改革，带动房地产及其相关产业、教育产业和医疗产业及相关资源领域（特别是土地和矿产等）的大开发，并推动相关资源价格的大幅度上涨，创造了巨额社会利润，大大增强了全社会，特别是政府和国有经济的资金实力，推动其扩大投资并带动银行贷款的巨额增长。

　　近10年来贷款主要投向政府融资平台、国有大企业，然后才是大型跨国企业和民营企业、个人消费信贷（主要是住房和汽车），主要投向基础设施和房地产等领域。

　　央行怎样回笼货币

　　当然，在扩大货币投放的同时，中央银行也还会利用一些渠道和工具适当回笼货币，对货币总量的增长予以控制。

　　目前，中央银行调控货币总量的主要渠道和工具有：一是存款性金融机构的法定存款准备金，按照目前大型商业银行21.5%、中小银行19%以上，平均 20%计算，存款总额78万亿元，大约冻结15万亿元以上；二是中央银行在银行间市场公开操作，目前主要集中到央行票据的发行和回购上。

　　票据发行属于市场上的商业行为，条件和价格需要买卖双方达成统一才能发出，如果商业银行流动性紧张，央行票据可能难以发行，其规模就会趋于萎缩（近年来央行票据持续减少，目前已从高峰期的4万多亿元下降到2万亿元左右），而且其利率一般属于市场化水平，远远高于法定存款准备金的利率（该利率连续十多年维持在1.62%的水平，远低于银行存款一般利率水平）。法定存款准备金属于强制手段，只需要中央银行发出通知即可，从央行操作灵活性和成本角度看，远比央行票据有效。

　　因此，近年来，提高存款准备金率成为央行调控货币总量的主要工具。其中，2011年上半年连续六次上调存款准备金率，9月份又扩大了存款准备金计缴基数。

　　从上述影响因素看，控制货币总量变化，仅仅依靠控制贷款投放显然是不够的，而且贷款本身的扩大和收缩也不是无条件和随心所欲的，必须全面分析和把握货币总量的各种影响因素。

　　五大因素变化影响M2增速

　　当前，货币总量各种影响因素正在发生变化，值得高度重视：

　　一是，今年9月份以来，国家外汇储备增长趋缓，外币占款增速回落。由于外币占款的增长是近10年来货币总量增长最主要的影响因素，因此，对外币占款增长态势的变化要密切关注、认真分析。如果外币占款出现趋势性增速回落甚至规模缩减，将对货币总量的增长产生非常深刻的影响；

　　二是，今年以来受宏观调控政策影响，土地出让收入大幅度减少，企业利润水平下降。如果房地产和资源开发控制继续保持严格控制，教育和医疗等所创造的利润水平下降，则社会自有资金的增长就会受到影响，其能够带动的贷款投放就会相应萎缩；

　　三是，2008年四季度以来，为应对全球金融危机的影响，我国大幅度扩大了货币投放，商业银行贷款迅猛扩张，目前普遍面临严峻的贷存比和流动性监管上限压力，如果其他条件不改变，商业银行继续扩大贷款的能力会受到制约；

　　四是，目前国家鼓励人民币"走出去"，加快人民币国际化进程。在推行人民币海外"清算行模式"并鼓励人民币离岸市场发展的情况下，货币投放总量不变，会进一步加大国内人民币流动性压力。这是影响国内货币总量的一个新的因素，需要有足够的重视；

　　五是，在货币总量有所控制的情况下，由于需要贯彻有保有压的信贷政策，优先保证国家重点在建、续建项目的资金需要，防止出现"半拉子"工程，同时要重点支持实体经济尤其是符合产业政策的中小和微型企业，支持民生工程尤其是保障性安居工程等，就会出现结构性的局部资金更加紧张的局面，有可能会对货币总量的控制产生冲击。

　　进入三季度之后，我国货币总量增长速度呈现下降态势，9月末M2同比增长13.0%，大大低于年初确定的今年增长16%的目标。

　　央行有必要释放流动性

　　从当前宏观经济状况看，一方面经济增速呈现环比下降态势，但全年仍有望维持9%的水平，另一方面，通货膨胀率环比也有所降低，但全年可能仍将维持5%以上。考虑到国际国内宏观环境存在诸多不确定性，目前宏观政策不宜作大的调整，需要保持政策的稳定性和连续性，需要保持货币信贷总量的合理增长和总体稳定，避免大起大落。

　　因此，需要高度关注和全面分析货币总量诸多影响因素的变动趋势，及其对货币总量的影响，根据实际情况和预期目标适时适度进行预调和微调。

　　如果外币占款增速持续回落，土地收入等资源性收益持续减少，可能需要中央银行进一步扩大公开市场操作，扩大央行票据回购等以释放流动性。必要时，需要相应适度下调法定存款准备金比率。