股票市场处于尴尬境地 “宽松货币”会否重来

　　当前股票市场处于一个尴尬境地：蓝筹股估值频创历史新低，但和国际水平相比并不便宜；小股票估值却太贵，且此前错误的认知开始坍塌，小盘股也随之进入下降通道。实际上，宏观经济也不容乐观，货币增速下滑，究竟股票市场的希望在哪里？

　　纵观近期的分析评论可以看出，投资者最寄希望的一种逻辑是：经济形势足够差、决策层感到担忧，货币政策放松现曙光，股票反弹(特别是低估值品种)。不可否认，这是标准的“2008年式的投资逻辑”。

　　但历史真的会重演吗？“徒见囊者之易，未睹当今之难”，就当前的国内形势来看，有几点因素与2008年的环境大为不同，这将对再次出台2008年型的宽松政策构成阻碍。

　　最大的问题在于通胀。2008年底随着经济恶化，通胀一路下滑，11月份4万亿出台前后CPI环比增速多为负值，而当前的环比增速还未出现大幅下降的趋势。从同比来看，当前的CPI同比增速仍在6%以上，而2008年底的同比增速仅为1%-2%之间。恰如气味是昆虫世界最重要的传导媒介，货币也是人类社会最重要的传导媒介。5%以上的通胀足以让这种媒介开始失效，而如果现在重复2008年底的货币大宽松，必然无从避免通胀远离5%之上的区间，在这样高通胀的背景下，经济正常及健康发展很难想象。

　　紧随其后的问题在于房地产市场。2008年底的房地产价格已经较之前的高点出现大幅松动，虽然缺乏公共认可的数据，但就当时京沪等地的主要楼盘的实际成交价格来看，价格下跌30%到40%者并不鲜见，50%亦有不少。但就目前的房地产市场来看，价格才刚刚出现松动。如果货币政策如2008年般的骤然宽松，那么房地产价格可能会迅速出现报复性的上涨。

　　不过房地产价格上扬又有什么关系呢？需要指出的是，这种“又有什么关系”的观点是建立在一个假设之下：房地产价格只会上涨，因此早点晚点涨问题并不大。实际上，任何一种资产的价格泡沫都不可能持续发展下去，寄望于货币购买力贬值速度快于价格泡沫发展速度的想法，在历史上不容易找到佐证(不可否认的是，部分佐证还是能被找到的，比如在80年代末的拉美、90年代中后期的俄罗斯，但这些佐证绝大多数都是建立在货币购买力快速贬值的基础之上)。

　　第三个可能阻碍2008年型宽松政策立即重现的问题在于投资效率。2008年开始的4万亿投资在很大程度上增加了实体经济的资源消耗水平，从而不可避免的增加了整体经济在资源方面的对外依存度。

　　考虑到上述三点，当前出现2008年曾经发生过的宽松政策的可能性无疑很小。但问题是，在这样的经济环境下，货币政策继续紧缩，似乎也不符合常理。那么，未来几个月的货币政策会怎样呢？

　　鉴于通胀、房地产价格和投资效率三方面的考虑，在看到通胀回调之前，此次货币政策放松可能不会如2008年底那么猛烈。在这种情况下，几种手段可能成为货币政策全面宽松的替代品：首先就是各类特种金融手段，如地方债、财政对点拨款、不良资产特殊处置等。不过，这种方法的坏处就是无法全面解决经济下滑带来的问题，但好处是不会继续诱发通胀。其次，对消费的刺激可能会继续加大，同时社会保障体系的健全也可能会加速，以释放更大的消费潜力。最后，人民币继续保持升值，甚至加快升值步伐，以通过削减外向型经济部分的代价补贴通胀，从而为全面宽松的货币政策预留空间。而在应用了这些手段之后，在通胀受到控制、房地产泡沫有所减小之后，我们也许才会等到货币政策真正的全面放松。