开元控股：业绩超预期主营零售业务实力提升

　业绩超预期，1Q2011净利润同比增长83.62%：

　　2010年公司实现营业总收入25.26亿元（营业收入25.25亿元），同比增长8.94%，略低于我们之前27.8亿元的估计。而净利润1.52亿元（EPS0.21元），同比增长98.30%（其中出售董东煤矿实现6348万元，EPS约0.09元），符合我们全年1.51亿元的预判。1Q2011期间，公司实现营业收入8.56亿元，同比增速20.64%，净利润4321万元，同比增速83.62%，从报表来看，1Q2011的净利润基本来自于主营业务收入（而非公司历来较多的投资收益占比），超出市场和我们的预期。

　　2010四家门店净利润均有超预期表现，主营零售业务实力提升：

　　2010年公司五家（其中西稍门店将于2011年中期开业）的净利润数据除安康店略低于预期外，均超出我们之前的估计，其中占当年净利润81%的主力门店开元商城实现1.23亿元净利润，同比增长30%，超出我们之前1.05亿元的估计。我们认为门店经营业绩超预期表现的主因是公司通过进一步细化连锁门店的分类管理，大力引进时尚标志性品牌，不断优化品牌结构，加大品牌调整力度的结果。而西安外三家外埠店精细化管理亦初见成效，单店净利润均超我们预期（详见后文门店拆分表）。

　　2010年毛利率大幅提升，1Q2011同比略有下滑：

　　2010期间公司综合毛利率同比上升3.31个百分点至18.81%，而零售业务毛利率同比亦上升2.63个百分点至16.81%，主要原因依然是公司品牌调整较为积极，尤其近年来在女妆、服饰等方面调整力度较为显著，促使主营毛利率有较为明显的改观。1Q2011期间公司毛利率同比下滑0.06个百分点至17.66%，主要原因是公司春节期间加强了促销和打折力度所致。但我们认为公司毛利率的趋势，随着持续品牌调整和组合优化，未来仍然将稳健提升，

　　2010年期间费用率上升较快，1Q2011同比显著下降：

　　2010期间公司费用率同比上升2.31个百分点至11.71%，主要原因是2009年底开业的宝鸡店开业运营后费用增加所致。而1Q2011期间费用率同比下降2.07个百分点至9.52%，接近2009年9.40%的水平，主要原因是公司营业收入增速上升较快，宝鸡店开业后成本上升的弊端基本在2010年全年的期间费用率上已经反映。

　　维持增持评级，关注短期事件驱动因素：

　　不考虑地产业务EPS约0.03元（我们预计西稍门地产业务最早于3Q2011确认），我们上调公司2011-2013年的EPS分别为0.27/0.27/0.32元（之前为0.27/0.27/0.31元），以2010年为基期未来三年CAGR14.6%（其中零售主业未来三年CAGR为27.7%），认为公司合理价值在6.75元，对应2012年主营业务25倍市盈率。我们认为公司连锁百货业务将形成“四城五店”的经营格局，将大大提升公司在省内的市场份额和影响力，而短期催化剂园艺博览会则对整个西安板块都有推波助澜的作用，维持增持评级。

　　风险分析：

　　公司新门店培育期过长、多元化业务经营的管理风险