瑞银证券:迎接最后一跌 绝望中透露“生机”(2)

　　美国经济、欧洲危机、中国政策，这是目前A股乃至全球投资者共同关注的焦点，也是当前A股市场最为纠结的问题。

　　在全球关注QE3是否推出时，奥巴马政府试图推出4470亿美元的刺激就业与促进经济增长方案。我们认为，此方案虽然也属于刺激性政策，但有了更具体的经济刺激方向，不同于QE1或者QE2的“乱印钱”，对资产价格的刺激作用有限，对促进经济更有成效。此举也表明，美国目前还不急于推动“印钞”式的 QE3。一方面美国经济还处于二次疲软的初期，核心CPI离2%“通胀标准线”近在咫尺，对经济局面还需作进一步观察，远未到用“猛药”的时候；另一方面，既然奥巴马政府以未来10年削减2.5万亿政府开支为代价换取了2.1-2.4万亿新增债务规模，新的量化刺激政策应该“用在刀刃上”，最优选择应该是用来为明年大选拉选票。美国大选是明年11月份，按照量化刺激、经济反弹、舆情回暖导致选票率回升的传导周期，QE3的最佳施行时机应该是明年一季度，而非现在。

　　欧债危机目前很难有一揽子逆转性的解决方案，我们之前分析，在比较长时间内（最起码在2013年6月份“里斯本条约”永久性救助机制生效之前）欧债危机将成为一个常态性事件。由于去年以来希腊经济一直处于负增长状态，寄希望于希腊通过削减财政赤字方式走出债务危机已经毫无希望（削减财政开支会导致经济进一步衰退）。因此，最终希腊债务违约势在必然，欧洲各央行目前对希腊的救助只是不希望在还没有找到妥善解决方案之前，希腊现在就违约导致系统性危机。在欧元区第四大经济体西班牙正面临调降评级、第二大经济体法国也已受到严重感染之后，通过欧元区自身来彻底解决债务危机已经希望不大。出路在于两条，一是建立欧元债，并希望中国等资本富裕国伸出援手购买欧元债，再通过发行欧元债获得的资金向债务危机国输血，但我们认为“金砖国”涉入程度会比较有限；二是，学习美国推行超低利率和量化宽松进行风险转嫁。我们认为，在“欧洲经济引擎”德国与法国二季度经济增速已经分别降到0.1%和 0、衰退趋势已经非常明确的态势下，既要稳定经济，又要解决债务危机的双重逼迫促使欧元先降息（我们预计在四季度中后期）、后进行量化宽松的可能性更大。即通过“印刷低利率欧元”向欧元区银行购买债务危机国国债，以此形式来舒缓欧债危机压力、银行流动性风险压力，并在向欧元区之外输出债务风险之余，也能达到刺激与稳定经济之效。

　　如果欧元后期降息并推行量化宽松，给全球金融与资本市场可能带来的新变化是：1、“欧元廉价”必然反向撬动美元持续走强（目前美元走强应该是基于这个预期）；2、使得美国政府也有了推动QE3理由；3、给新兴经济体带来新的输入性通胀压力，并形成调控政策松紧两难的新尴尬，目前我国宏调政策始终以静制动，应该也存在这种预期因素。

　　8月份经济数据的看点是：1、虽然8月份出口增速出现反弹，但更多是上半年出口订单的滞后效应。无论最新PMI显示的出口订单数据，还是外围经济进入新的疲软期，以及人民币加速升值等因素表明，出口增速趋势性下行仍是大概率事件。2、8月份房地产开发投资增速仍保持较高水平是得益于保障房建设的拉动，截至8月末，全国城镇保障性住房和棚户区改造的开工率已经达到 86%，说明保障房建设现阶段已经成为稳定经济的润滑剂。3、M2与M1增速已经进入历史低位，但在政策不松动的态势下，后两个月增速仍有惯性下滑的过程，预计M1增速的低谷可能会落定在10%以下。考虑到12月份起公开市场到期资金不足以对冲补缴的存款准备金，以及岁末年初阶段货币投放的需要，届时有很大概率会下调存准率，M2与M1增速届时会步入反弹。4、8月份CPI的回落更多得益于基数效应，结合“猪通胀”周期与翘尾因素，预计9月份CPI仍会保持在6%左右的较高水平，但10月份起会有较为显著的回落。5、固定资产投资增速从分行业情况来看，电气机械及器材制造业、通信设备及电子设备制造业、化学纤维制造业、纺织服装制造业、饮料制造业、农副食品加工业1-8月份的投资增速分别为51.4%，44.9%、42.4%、42.1%、40.8%、 40.2%；而非金属矿采、煤炭开采、钢铁矿采、有色矿采、其他采矿业的投资增速分别只为24.4%、22.6%、19.0%、16.7%、-6.7%。很显然，“淘矿”的热潮在消退，行业景气度在向中下游迁移。

　　经济整体上呈温和缓降态势，总体仍比较稳健。出口的底子、投资的惯性、内需的空间决定着中国经济不可能出现“硬着陆”。只是目前市场的悲观预期仍在，较为稳健的经济也导致现阶段的宏调政策宜紧不宜松。从市场层面来看，目前三大焦点问题美国经济、欧债危机、国内政策均处于高度悲观时期，A股行情也相应处于最坏的时候。但历史底部的估值水平、地量复地量的交易状况，决定了行情已经不存在规模性的杀跌空间。目前A股的整体局面是政策以静制动，行情已有“胎动”。策略上，基于行情结构化表现的复杂性，当前以指数基金形式进行空间法定投已是一个比较好的时机。