央行：物价不回落 货币政策不收兵(2)

　　一石激起千层浪。

　　8月27日，央行下发通知称：自今年9月5日起至明年2月15日，商业银行信用证保证金存款、保函保证金存款及银行承兑汇票保证金存款等三类保证金存款，将纳入存款准备金的缴存范围。

　　数据显示，截至2011年7月末，金融机构保证金存款余额共计44415.16亿元。如按21%的准备金率计，央行此举将再冻结9327亿元银行资金，这相当于未来六个月，再提高两至三次存款准备金率。

　　央行出人意料出台"缴存新规"，使当前银行间特别是中小银行资金面再度紧张。受此消息影响，资本市场也如"惊弓之鸟"--在银行股下跌的拖累下，上证指数周跌幅达3.21%。

　　在欧美债务危机愈演愈烈，国内通胀形势依然高烧不退的形势下，当前央行此举有何政策考虑？在上半年央行六提准备金，三度加息后，年内再次上调存款准备金率和加息的可能性有多大？对此，本报记者特邀四位嘉宾对此解读，以飨读者。

　　表外资产纳入监管

　　上海证券报：8月底，央行出人意料地将保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，对此市场猜测，一是为控制市场流动性，一是为加强表外业务的监管，您怎么看？市场流动性目前到了需要这么大幅控制的状况吗？加强表外业务的依据又是哪些？

　　刘煜辉：据我们统计，截至今年7月底的保证金总额为44415亿元，按21%的准备金率计，未来6个月冻结资金为9327亿元。其中大型银行的保证金总额为16073亿元；按21.5%的存款准备金率计，冻结资金为3456亿元。按余额计，其他存款机构的保证金总额为5538亿元，冻结资金为1425亿元。中小型银行的保证金比大型银行要多，其冻结资金规模也比大型银行要多。但中小型银行的资金一直都比大型银行要紧，此举将对中小型银行的营运造成较大冲击。

　　为了解决流动性紧张下企业贷款难题，商业银行往往先向企业发放贷款，然后企业将部分信贷资金作为保证金存款存入银行，银行再开具承兑汇票，企业拿着汇票到另一家银行贴现。这样一来，企业能获得更多资金，而银行也获得了一笔存款。所以截至7月末，人民币保证金存款较年初增长 25.7%，而总存款仅增加9.4%。

　　这次存款准备金支付方式的调整，更多反映了央行希望抑制快速增长的表外信贷行为，整体是否产生进一步的紧缩效果，还得看央行其他两个货币净头寸的状况（一是外汇占款，一是公开市场操作）。

　　李迅雷：把保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，主要是两个目的，一是为了对冲由于外汇占款增加所产生的流动性，二是为了加强对表外业务监管，尤其是限制票据融资业务发展。因为上半年六次上调存款准备金率，几乎完全是为了对冲新增外汇占款，大约2万多亿的外汇占款完全被对冲。但7月份以来至今，一直没有上调存准率，且央行的公开市场操作也一直是货币净投放。因此，假如存款准备金率不再上调，在通常情况下就只有通过加大发行央票规模来对冲流动性，但这一工具的运用需要提高利率来配合。目前提高利率恐怕不是很好的时机。

　　据估算，7月末大银行保证金存款余额为1.6万亿元，各类中小银行保证金存款合计2.83亿元。按照各自的存款准备金率，大银行应再缴纳3455.7亿元存款准备金，中小银行应缴纳5526.7亿元，合计8982.4亿元。9月至明年2月份依次缴纳1520亿、2211.3亿、2211.3亿、829亿、1105.3亿、1105.3亿元。故每个月的上缴量还是低于每月的外汇占款增加额，故在不提高存款准备金率的前提下，采取这种方式（累计相当于在今后六个月之内上调2.6次存款准备金率，按每次0.5个百分点）对冲流动性的规模并不算大。

　　但是，对于表外业务中的票据融资业务而言，由于其依托于承兑汇票等票据，而后者的增长动力被抑制，因而未来增长或受限。而短期利率冲高使得票据融资利率上升，也对票据融资的增长不利。目前的信贷增长主要依靠短期信贷，而票据融资也可看成为表外业务中的短期信贷，对企业流动性有重要影响。此次扩大准备金缴存范围可能进一步规范和约束银行的表外业务，从而使货币政策更有效率。

　　盛宏清：央行将保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，既是为了控制流动性的需要，又是加强表外业务监管，控制表外融资规模的需要。从流动性管理的资金流入看，年内剩余时间外汇占款可能增加9000亿元，公开市场到期资金约8800亿元，而且贷款仍在继续投放，银行体系不断产生货币。从资金回笼看，目前利用央票和正回购回收资金的力度难以大规模提高，平均每周约在100亿元的水平，由此年内剩余时间管理流动性仍是较为艰巨的任务。而在法定准备金率处于高位的情况下，将保证金存款纳入存款准备金的缴存范围上收8000亿元资金也是在某种程度上对该工具的"代行职权"。

　　从控制社会融资总量看，今年银行受存贷比严格限制，贷款投放不易扩大，企业"一贷难求"，很多企业利用票据贴现、信用证和保函进行短期滚动融资，这种方式既可增加企业流动性资金需要，又可增加银行"非贷款类"表外业务，逃脱存贷比限制，而且银行还可得到保证金存款。

　　截至7月末，商业银行保证金存款规模约4.4万亿元，对应的表外融资规模约在7万亿元。这也是年初以来新增信贷规模逐步下降，而社会融资规模逐步上升的重要原因。在当前通货膨胀压力没有缓解的情况下，利用"保证金存款纳入存款准备金的缴存范围"的方法，可以达到控制银行表外融资规模的效果，为整个宏观调控大局服务。

　　哈继铭：央行此举的主要目的是为了收缩银根，当前我国通货膨胀的压力还是很大的，尽管8月份的CPI数据可能会比7月份低一些，但是依然处于高位运行，现在看来货币政策还一时难以放松，进一步收紧的必要性还是存在的，现在把保证金纳入存款准备金的缴存范围，相当于从市场上抽取八九千亿元的资金，这个回笼力度相比较前几次上调存准率力度大多了。

　　尽管此举相当于上调2至3次0.5%的存款准备金率，并不算特别大，但保证金所能派生出的融资规模却不容小觑，为了控制整体的市场融资规模，采取这样的措施可使得货币政策整体可控。

　　保证金本身能派生出很多的融资工具，这一工具本身对于信贷的发放可起到相当大的补充，所以管理层对于贷款的管理不仅要关注高利贷的问题，还要管理表外的贷款。

　　政策日显"灵活性"

　　上海证券报：就控制流动性而言，为什么央行没有使用原有的工具，如央票或者直接提存款准备金率去控制流动性？是原有工具可使用余地减少了，还是说央行有意寻找更多可替代的工具增强政策的灵活性？又或者说，这是将保证金纳入存款准备金缴存范围，是央行目前唯一一项既能控制流动性，又能加强银行表外业务监管的工具？

　　李迅雷：作为公开市场操作的一种手段，发行央票能够起到抑制流动性的作用，但央票发行由于不具有强制性，故只有通过一个能够被市场接受的招标利率，才能发得出去。目前如果为扩大央票发行规模而上调招标利率，势必会导致基准利率的上调，这既会对实体经济产生一定的冲击，从理论上讲，又会进一步提升人民币升值预期。而继续提高存款准备金率，也不是不可选，只是随着存款准备金率的进一步提高，其一次性冻结银行存款的规模会越来越大。

　　而将保证金纳入存款准备金的缴存范围，在目前形势下，不失为对冲流动性的最优方案。因为，不少商业银行为了少缴存款准备金，有意扩大票据融资等表外业务，而表外业务则是传统的货币政策工具很难调控到的。

　　据估算，金融机构保证金存款的平均占比为3.2%，其中国有大行占比为1.9%，国有中小行占比为5.3%，全国性中小行占比为8%。可见，中小银行对保证金存款的依赖度更大。因此，该政策的出台，应该还是具有一定的针对性。

　　刘煜辉：这里存在两个方面的因素，一则目前存准率已经达到了比较尴尬的高度，二则此次主要是挤压表外，结构性针对性比较强，再提高整体存准率，效果没有这样直接。对于央行来讲，既能控制流动性又能加强银行表外业务监管的工具选择非常有限。

　　在中国，抑制流动性目前非央行能力所及。因为中国货币产生的主体是各级政府不断膨胀的经济活动，就央行目前职能来讲，很难要求它做得有效。

　　盛宏清：就控制流动性而言，我们认为准备金工具已经到了很高水平，已经接近正常可承受的边缘，已使中国的货币乘数由去年的4.3的水平下降至3.75的水平，货币流通速度也下降至0.5的水平。

　　如果法定准备金再次提高，货币乘数和货币流通速度进一步下降，将严重扭曲银行体系的运行，冲击货币、债券和信贷市场。而央票利率又比同期金融债利率、国债利率低很多，发行量不容易扩大。因此，央行凸显"灵活性"，寻找替代工具以达到"一石二鸟"。

　　中小银行资金压力尤甚

　　上海证券报：在您看来，这一调整将其对实体经济的资金需求将会带来什么影响？据银行称，上半年就开始有企业因为流动性紧张问题，导致贷款逾期，如果流动性进一步紧张，是否意味着银行资产质量将面临更大考验？就银行业自身而言，应当如何应对这一新规的影响？

　　盛宏清：该政策首先将导致企业的短期流动性资金紧张，特别是对中小企业融资"雪上加霜"。而且，持续的紧缩政策和贷款利率上浮已经使得企业的融资成本较去年上升了25%以上。因此，如果流动性进一步紧张，那么企业经营困难将增加，银行的逾期贷款可能加快上升。根据上市银行半年报测算，10家上市银行逾期贷款余额较年初都有所增长，增长幅度在32%至50%的水平不等。这给银行的资产质量带来较大挑战。

　　此次缴存新规对中小银行的压力更大，其一，中小银行吸收存款难度本身就很大，存贷比持续处于高位，其放贷能力将进一步被削弱；其二，中小银行的资金将更为紧张，其流动性管理面临严峻挑战。由此，我们一方面建议央行可定向下调部分中小银行的法定准备金率（其实各家行法定准备金率并不相同），另一方面，中小银行应该把流动性管理和信贷资产管理放在日常经营管理的首要位置，以应对该政策的冲击。

　　李迅雷：这次调整对实体经济的影响，相当于在今后6个月内上调2.6次存款准备金率，故力度不算太大，基本还是可控的。但对中小银行的资金压力较大，因为同等幅度的准备金率补缴，对中小行的影响是大行的3到4倍。当然，如果中小银行的资金压力过大，影响其贷款能力，则央行完全有可能在年末下调中小银行的存款准备金率。而中小银行又是中小企业的融资主要来源，这势必进一步提高票据融资的成本，进一步抬高市场利率水平，故对中小企业经营成本的上升有显著影响。

　　哈继铭：主要还是对银行的盈利增长有所影响，对于保证金占比较高的银行受到的影响更大一些，我们初步判断对于中国一些大银行影响不太大，因为它们保证金的占比还不是太高。总体上说银行股受到的影响应该大一些，不过受到的影响是参差不齐的，大银行受到的影响小，小银行受到的影响大。主要还是为了收缩银根，就是对银行的信贷资金区分得更加严格，对银行所能动用的资金限制更多了，范围限制得更细致。还是为了收缩银根，紧缩货币量。

　　企业贷款在现在这个政策之下受到的影响，只是从保证金里派生出的内部贷款融资，其他的名义上是不受影响的。

　　刘煜辉：规范表外本身并没有错，但单向围堵的方式，往往造成更大的负向影响，这与一直持续高强度的量化紧缩一样。对私人部门挤压是不公平的，它们过多地承担了紧缩政策的后果（实体融资成本的暴涨）。事实上，中国融资市场处于双轨制状态，体制外的企业融资成本一直很高，低的时候百分之十几，紧张的时候 20%-30%；而体制内的企业一直享受的基准政策利率的融资成本。

　　过去两年中，中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。

　　中国目前真正要解决的是资金分配体制的问题，只有政府的经济活动得到有效约束，才可能使更多的信贷资源分配给企业部门，缓解今天信贷极其紧张的状态，如果私人部门企业部门的融资需求更多能从表内渠道满足，又何来目前表外业务诸多不规范呢。

　　因此，我建议对现行宏观政策进行结构性组合：控公共投资（这是核心）＋提高政策利息水平（这一幅度有限，如果投资有效减速，也可能就此不会动了，毕竟政府债务负担需要以"时间换空间"的方式去稀释）＋逐步降低存款准备金率（自然地逐步释放资金供给和需求）。由此，逐步淡出量化紧缩的轨道，改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给才是压制通胀的正向逻辑。

　　再提准或加息可能性降低

　　上海证券报：您觉得存款准备金缴存范围的这一调整是短期行为，还是长期行为？这要视乎什么条件来决定？就短期来看，这一调整后，您觉得年内央行是否有可能因此减少动用其他货币政策工具的可能？

　　哈继铭：如果说8月份的通货膨胀数据出现一个比较明显的回落，再加上这次存款准备金范围的扩大，效果类似于两次多上调存准率，在这之后，加息的可能性就减小了，但并不能完全排除加息的可能，在收紧银根的同时，市场中的实际利率相应的很高了，所以在这个背景之下，CPI数据如果能够进一步回落，回到6或者 6以下的话，进一步加息的可能性是比较小的。

　　在当前全球金融局势不稳、欧美经济形势不明朗的情况下，我国的一些经济指标已开始走弱，如果CPI不创新高，或出现回落，加息的必要性就没有以前那么强。但这并不能说央行货币政策要放松，可能性也是没有的，毕竟前两年货币发放量比较大，使得当前市场中资金总体依然偏高和过剩。可以说，适当减少前期积累的货币量仍是央行当前考虑的侧重点。

　　李迅雷：我认为这一调整政策应该是一种规范性行为，具有长期性，即其他用于贷款目的的存款都需要缴纳准备金。当然，通过这次调整，央行一方面对存款准备金制度进行了完善；另一方面，为央行的调控腾挪了更大的空间，未来两个月央行完全可以通过公开市场操作来进行调控，而不必借助加息或提准。同时，通过扩缴，央行可以减少央票发行，从而降低政策调控的执行成本。

　　刘煜辉：货币市场的剧烈动荡也不是央行所愿意看到的。不排除央行准备以政策工具，如公开市场操作甚至下调准备金率来应对可能出现的短期流动性冲击。事实上，央行已连续六周维持公开市场净投放，累计净投放量达2190亿元。

　　盛宏清：央行8月29日决定将票据贴现、保函、信用证的保证金纳入一般存款作为交纳法定准备金的存款范围，该政策不同于一般的宏观调控工具，这是一个长期行为。即使以后央行下降法定准备金率，该政策也不会改变。因此，就年内看，央行出台该政策后，我们认为不会再提高法定准备金率。