桂浩明：新股定价不再是智力博弈 沦为无聊游戏

　　本轮新股发行开闸以来，出现了很多新的情况，让投资者感到颇为不解。譬如说日前几个新股在询价时，将超过90%的申报单列为高报单而予以剔除，最后形成的发行价远低于市场预期，其市盈率较二级市场水平要低30%以上。按道理，新股发行价低，对于一级市场的申购者是好事情，也为股票上市后的表现提供了想象空间。但问题在于，这样的新股定价模式，是否合理呢？

　　市场经济条件下，买卖双方在开展交易时都要遵循这样一条原则，这就是价高者得。简单来说，就是卖方会把商品卖给出价最高的买方，或者说只有出价高的买方才有机会战胜其它对手，取得交易的成功。新股作为一种金融商品，其发行在实际上就是一种交易行为，是公司作为卖方向新股东发行股票。而新股发行价格的确定则采取向符合条件的机构投资者询价的方式，在理论上也就是说谁出价高，就卖给谁。当然，这里还要考虑到公众公司对新股东数量等方面的要求，因此在询价时的确不可能把股票全部卖给出价最高的投资者，一般会进行相应的协商。但不管怎么说，其基本原则就是，在满足投资者数量等方面要求的前提下，新股应该卖给出价相对比较高的投资者。这就是价高者得这一市场规则在一级市场的体现。

　　有意思的是，在去年11月底启动的新股发行制度改革中，为了抑制“三高”，提出了在新股询价过程中，要剔除报价最高的申报单，比例是不低于10%。其用意很明显，就是不让那些被认为是非理性的高价申报扰乱了市场，以便更好地调控新股发行价格。尽管说，这样的制度安排是有违于价高者得的市场经济规则，但考虑到主要是为了打击市场各界一致反对的新股高价发行，作为一种对不成熟市场的特殊安排，这样的做法似乎也能够得到理解。不过，从实践来看，这种剔除最高报价的办法，很可能起不到有关方面希望它发挥的作用。于是，也就有了以后几个新股发行时，将90%以上的报价都予以剔除的现象，据说只有这样，才能够达到控制新股高定价的目标。但是，这样一来也就出现问题了：凭什么认为90%以上的新股报价都是偏高的，最后发行价又是怎样作出的呢？它有什么依据呢？是否是合理的呢？如此形成的价低者得的局面，实在是开了市场经济的一个大玩笑。在这种情况下，新股发行价的确定就不再是一场以智力为基础的博弈，而沦为无聊的游戏。在人为调控色彩极为浓重的背景下所进行的新股定价，哪里还有市场化的影子呢？

　　也许，这种剔除90%以上高报价的现象只是个别的，但此举清楚地表明，现在的新股询价制度还是存在很多问题的。事实上这也不奇怪，因为市场经济条件下根本不允许存在价低者得的逻辑，而现在客观上却又是这样在做，那么当然会发生很多问题，最终必然干扰证券市场的正常运行，同时也给新股发行增添极大的不确定因素。

　　市场化的股市，必须要用市场化的手段来规范，出现问题也应该以市场化的方式来解决。新股发行制度是很复杂的，涉及到各方面的利益，可以说是牵一发而动全身，因此一定要慎重。控制“三高”是必要的，但这只能以市场自身的力量来进行，在完全市场化条件下形成有效的市场约束，而不是采取变相的行政措施，让匪夷所思的价低者得成为新股定价的基础性要求。