彩票销量望进一步增长 徐翔王亚伟紧急调研(2)

　　硅宝科技:借鉴装饰逻辑,享受高速增长估值

　　硅宝科技 300019

　　研究机构：西南证券 分析师：商艾华,朱会振 撰写日期：2014-01-02

　　提要:今年3月份,我们在硅宝科技首篇深度报告《有机硅领域的成长股》中从下游需求角度详细阐述了公司成长的逻辑;12月23日,我们再次发布深度报告《坚定看好公司长期成长性》,重点跟踪公司经营状况及强化渠道建设促进成长的逻辑;本篇报告将通过引述装饰行业发展历程,从市占率和渠道建设两个角度来解读公司建筑胶的成长逻辑。我们认为硅宝科技即将迎来业绩的爆发阶段,并将持续较长一段时间,引领有机硅室温胶建筑领域的发展,我们邀您共同分享公司长期成长的神话!建筑胶与装饰行业具有很大的相似性。我们认为公司目前所处阶段与五大装饰公司(金螳螂、亚厦股份、广田股份、洪涛股份、瑞和股份)上市初期所处阶段非常相似。均是市占率较低——提升市场份额取得超越行业的增速;商业地产贡献较大收入——房地产调控对公司业绩影响较小,体现出明显的抗周期性;来自于存量(重装)与增量(新装)的巨大市场空间——维持长期增长的重要原因;少数区域贡献较大业绩——异地开拓引领业绩增长;渠道建设处于初期——渠道下沉,异地开拓,带动业绩高增长。上市公司将凭借品牌、资金、管理优势,迅速开拓市场提升市占率,带来业绩爆发增长和长期成长。

　　市占率逐步提升是建筑胶长期增长的核心逻辑。2007-2012年装饰行业CAGR为9.77%,同期前三大装饰公司(金螳螂、亚厦股份、广田股份)CAGR达到32.17%远高于行业的平均增速。同时,前三强市占率从2007年的0.34%上升到2012年的1.15%,面对巨大的市场容量,上市公司运用资金、品牌、管理等优势,通过异地扩张等抢占市场份额,实现业绩远高于行业的增速。

　　公司在2006-2012年有机硅室温胶CAGR达到31.53%,远高于行业同期的CAGR11%左右,市占率从2009年的2.33%上升到2012年的3.23%,我们认为公司通过提升市占率促进建筑胶的高增长与装饰行业的成长逻辑具有一致性。

　　异地市场开拓是装饰行业与公司持续高速增长的引擎。装饰行业龙头企业金螳螂省外收入占比从2005年的22.40%增长到2012年的54.93%,2005-2012年省外收入CAGR达到59.65%,远高于同期省内收入CAGR29.96%;亚厦股份华东区域之外收入占比从2007年的23.86%增长到2012年的39.08%,2007-2012年华东区域之外收入CAGR达到63.46%,远高于同期华东区域收入CAGR41.65%,异地市场开拓是装饰龙头公司持续高速增长的主要原因。硅宝科技收入的60%-70%左右来自于华东和西南地区,未来随着其他区域渠道建设的加速及完善,将带动业绩持续快速增长。

　　业绩高速增长的两个条件。作为国内建筑领域有机硅室温胶唯一一家上市公司,拥有品牌、资金及管理的优势,上市后连续四年实现业绩的稳定增长。

　　基于对装饰行业的研究和类比,我们认为在满足两个条件的情况下,公司业绩将迎来高速增长阶段:一、高性能幕墙胶用于一个超高层建筑实体,打响硅宝牌密封胶的品牌;二、加快渠道建设步伐。一旦这两个条件能够实现,公司业绩将爆发性增长。我们认为这两个条件在2014年落地的可能性较大。

　　高性能幕墙胶在超高层建筑的突破。公司利用成都作为有机硅新材料产业人才聚集地的区位优势,与原化工部晨光化工研究院及四川大学开展了多项合作,技术水平处于先进,产品质量高,并不断的开发新的有机硅室温胶品种,研发实力一直走在国内前列。公司开发了高性能幕墙胶,已经经过相关部门的检验,产品性能达到超高层幕墙胶的需求,并积极跟踪超高层建筑项目,有望在2014年用于实体建筑。

　　加快渠道建设步伐。目前,公司一线城市基本均有网点,但力度不够,特别是省外区域尚有很多均是办事处,成都地区之外尚无建筑胶生产点,难以大力拓展市场。自去年开始公司从销售模式和网点布局两个方面进行战略调整,由原来的经销和直销,逐步采取无缝式的销售,加强与装饰公司、中空玻璃公司、知名地产公司的合作。加大流通领域的销售力度。针对小剂量民用胶,公司采用网上(京东商城已经上货)和网下(红旗连锁已有销售)共同推广,通过品牌优势拓展民用市场。同时,公司加大渠道下沉力度,建筑胶经销商逐步由一线和省会城市向二三线城市拓展,未来一段时间,把省外驻点升级为公司形式,增强销售力量,开拓市场带来市场份额的提升。

　　装饰股的成长逻辑,高速增长的估值。我们引述装饰行业的成长逻辑,但不能给予公司目前装饰行业的估值,主要原因在于所处的阶段及行业状况不同:一、装饰龙头公司已具有上百亿元的年产值,从基数的角度来看,未来增速放缓,而硅宝科技目前仅有4亿元的年产值,基数低支持高增长。二、装饰行业大力开拓市场,异地扩张带动业绩增长已进行多年,不断抢占市场空间,增速呈放缓趋势,而硅宝科技在渠道建设及异地扩张方面才刚起步,并且力度尚不大,一旦渠道建设加速,增长非常乐观。三、装饰行业目前上市企业已有5家,上市公司运用品牌、资金及管理优势抢占市场的边际效用递减。同时,园林行业相关公司逐步进入装饰行业,以幕墙为主业的远大中国和江河创建也在蚕食装饰行业的市场空间,装饰行业竞争越发激烈。而建筑胶领域目前上市的仅有硅宝科技一家(回天胶业和有机硅单体的相关上市公司涉及少量建筑胶业务),上市公司的优势非常明显。同时,我们还可以看到,在装饰行业公司上市初期及渠道建设快速增长阶段,市场给予了较高的估值,随着五大装饰公司逐步增加市场份额,市占率逐步提升,体量增大及行业格局变化,估值逐步下移。但硅宝科技处于初期阶段,巨大的市场空间尚未开发,渠道建设刚上台阶,未来省外市场的大力开拓助推业绩的快速增长,理应享受更高的估值。

　　估值与评级:我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.48元、0.63元、0.90元,对应动态PE分别为25.42倍、29.16倍、13.49倍,我们坚定看好公司未来的发展,维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格大幅波动;硅烷偶联剂产品市场竞争力弱;超高层建筑及渠道开拓未达预期。