发改委：近期国际磷肥市场供应趋紧 2股受益(2)

　　湖北宜化2013年三季报点评:四季度更为严峻,但估值已具吸引

　　湖北宜化 000422

　　研究机构：东莞证券 分析师：杨柳波 撰写日期：2013-10-25

　　收入增长但利润大幅下滑,接近预告期间下限。公司发布2013年三季报显示,2013年前三季度公司实现营收138.84亿,同比增长0.13%,营业利润3.83亿,同比下降66.12%,归属净利润2.35亿,同比下降62.96%,每股收益0.26元,增速分别较上半年上升11.42,-11.42和-6.32个百分点。其中,三季度营收55.6亿,营业利润-0.08亿,归属净利润0.29亿,环比分别增长22.87%,-104.98%和-71.36%,同比分别增长24.02%,-103.01%和81.82%,每股收益0.03元。三季度收入增速回升,但利润同环比均大幅下降,接近业绩预告区间下限,符合我们的预期。

　　三季度收入大幅增长主要受新疆氯碱项目投产和下游补库存影响。数据显示,三季度公司收入同环比分别增长24%和23%,拉动前三季度收入增速较上半年提升11.42个百分点,净增10亿元左右,主要是全资子公司新疆宜化30万吨PVC和25万烧碱项目在6月底投产,以及下游补库存需求因素的影响。数据显示,三季末公司存货34.6亿,较半年末减少3.7亿。

　　主要盈利产品尿素、烧碱等价格大幅下跌,毛利率大幅下滑。前三季度公司销售毛利率16.02%,其中第三季度毛利率仅为13.2%,同环比分别下降3.34和3.35个百分点。数据显示,三季度除电石法PVC华北主流均价同环比分别上涨4.3%和3.9%以外,主要产品价格下跌幅度较大,其中尿素东北和华北尿素出厂均价同比下跌15.6%和18.7%,环比分别下跌15.2%和12.5%;宜化磷酸二铵出厂均价同环比分别下跌5.1%和6.7%;液碱出厂均价同环比分别下跌30.8%和3.7%,片碱均价同环比分别下跌23.2%和9.2%,原料方面,无烟煤均价同环比分别下跌12.2%和8.7%,电石均价同比下跌10%,但环比上涨0.4%,而天然气价格7月起最高上涨250元/千方。综合看,原料价格有涨有跌,主要盈利产品价格大幅下跌是毛利率下滑主要原因。

　　利息全面费用化导致财务费用率大幅上升。前三季度公司期间费用率12.89%,其中第三季度12.79%,同比上升2.51个百分点,主要是财务费用率上升2.75个百分点;环比上升0.06个百分点,其中财务费用率上升1个百分点,管理费用率和销售费用率分别下降0.33和0.61个百分点。期间费用表现出来的最大问题就是财务费用的飙升,同环比分别增加了1.89亿和1.08亿,增幅分别达127%和47%,同比的增长受到带息债务持续增加和项目投产后利息费用化比例升高的影响;环比增长则主要受到氯碱项目投产后利息费用化的影响。三季度公司平均有息负债余额180亿,而财务费用达到3.38亿,可见借款利息已完全费用化。

　　四季度经营环境更为严峻,静待最坏时刻到来。我们曾在半年报点评时给出最坏时刻正在到来,下半年可能面临亏损的判断,目前来看,除去非经常性因素,公司三季度亏损约1000 万元,基本符合我们的预期,公司在生产成本、管理费用和销售费用方面的优化体现了价值。但是,行业基本面仍不乐观。目前尿素东北出厂均价约为1680 元/吨, 华北出厂均价1605 元/吨,较三季度均价分别下跌109 元和77 元,跌幅6%和4%,虽然公司产能主要分别在新疆、西南和华中,但全国尿素价格继续下跌的趋势是一致的; 磷肥方面,目前宜化磷铵出厂价跌到2550 元/吨,较三季度均价下跌440 元,跌幅14.7%, 表现更差;氯碱方面,华东电石法PVC 目前出厂均价6460 元/吨,较三季度均价下跌139 元,跌幅2%;32%液碱均价586 元/吨,与三季度持平;99%片碱均价2800 元/吨, 较三季度均价下跌67 元,跌幅2.3%。原料方面,无烟煤山西晋城目前1030 元/吨,较三季度均价跌50 元/吨,跌幅4.6%;电石华东主流价格目前为3225 元/吨,较三季度均价下跌47 元/吨,跌幅1.4%,天然气价格持平。可见,产品价格综合跌幅继续大于原料跌幅,四季度经营环境较三季度更为严峻,但三季度财务费用明显偏高,有一定优化空间。另外,公司10 月披露全资子公司贵州宜化因环保问题被责令停产整顿,停产损失、新增环保支出和可能面临的罚款也将对四季度业绩造成不利影响,总体损失尚难估计, 但贵州宜化本身经营业绩就很差,预计停产本身的损失不会很大。从中长期来看,公司目前正处于最为困难的时刻,行业环境极为恶劣,但我们注意到公司已经采取了收缩投资,稳定现金流等措施,凭借内蒙联合化工、新疆宜化等极具成本优势的优质资产,卓越的费用管控能力、行业地位,我们相信随着国家化解产能过剩政策的落实,公司能够渡过寒冬,迎来行业复苏的春天。

　　具备估值吸引力,维持谨慎推荐评级。我们调整公司2014-2015 年的EPS 预测至0.18 元、0.39 元和0.74 元,对应37.33 倍,17.03 倍和9.1 倍PE,公司目前市值60 亿元, 市净率0.95 倍,从中长期来看已经具备估值吸引力,维持谨慎推荐评级。