中金岭南：打造国际化矿业新龙头

　　　　公司是广东省广晟资产经营公司控股的国有多金属公司。公司主业是铅、锌、铜、银等有色金属采选冶炼，精矿产品是最主要的利润来源。公司精矿自给率领先同业。2009年收购佩利亚控制权，借助佩利雅的平台，中金岭南成功收购了全球星，资源遍布澳洲和北美。公司合计拥有国内外权益金属储量：铅锌749万吨，铜22万吨，金5.3吨，银3915吨。

　　中金岭南(000060)：打造国际化矿业新龙头

　　巨国贤　　广发证券　S0260512050006

　　一、拥有国外矿产控制权的国有多金属公司

　　(一)广晟资产经营是公司控股股东，广东国资是实际控制人

　　公司前身中国有色金属工业深圳联合公司于1984年9月成立。1994年更名为深圳中金实业股份有限公司，1996年以派生分立方式重组并于1997年以“有色中金”在深交所挂牌上市。第一次更换控股股东发生在1998年，国务院解散原控股股东中国有色金属工业总公司，组建国家有色金属工业局。国家有色金属工业局成为公司第一大股东。1999年4月“有色中金”与韶关岭南铅锌集团进行跨地区资产重组成功，公司更名为深圳市中金岭南有色金属股份有限公司。第二、三次变更控股股东为2001年3月国家有色金属工业局将其持有的国家股全部划转给中国有色金属工业广州公司，同年8月，广东省广晟资产经营有限公司无偿受让该部分国家股，成为公司控股股东。截止2013年3季报，广晟资产经营控股比例39.57%。广东省广晟资产经营有限公司是国有独资公司。广东省国资委为公司实际控制人。

　　(二)铅、锌、铜、银等有色金属生产为主业，国际化经营的上市公司

　　公司是以铅、锌、铜、银等有色金属生产为主业国际化经营的上市公司，矿产分布在中国和澳大利亚、加拿大、多米尼加、爱尔兰、马来西亚等国。公司2012年自产铅锌精矿金属量31.3万吨(国内矿山生产18.2万吨、国外矿山生产13.1万吨)，冶炼铅锌产量14.39万吨。除铅锌矿开采冶炼外，公司有色金属深加工业务产品包括高性能碱性锌锰电池用无汞锌粉、高性能环保涂料用片状锌粉、电炉锌粉、片状银粉、电子银桨、动力汽车用球型亚镍、磁性材料用氧化亚镍等，其中无汞锌粉的国内市场占有率位居首位。其他业务主要包括金融业务、房地产建筑业等。金融业务板块包括深圳金汇期货经纪公司和深圳市有色金属财务有限公司。房地产业务包括天津金康房地产公司和深圳华加日铝业公司。金康公司此前开发了天津“金德园”房地产项目，2012年进入结算尾期，现在公司无新的房地产项目。华加日铝业公司2012年生产铝门窗及幕墙工程42.85 万平方米；铝型材1.51 万吨。

　　(三)精矿产品毛利率稳定在40%以上，是公司最主要的盈利来源

　　精矿产品是公司盈利的最主要来源。公司业务主要包含精矿产品和冶炼两大块，此外还包括房地产开发、有色金属贸易等。精矿产品主要包含：铅精矿、锌精矿、铅锌混合精矿、铜精矿、硫精矿。冶炼产品主要包含：电铅、精锌、白银、硫酸等。2012年营业数据显示，精矿产品占营业收入百分比为22%，但占营业毛利的83%；冶炼产品占营收13%，但毛利占比仅为4%。房地产在2012年贡献2%的营收和6%的毛利，但由于房地产项目竣工时间的非均衡性，每年贡献毛利波动性较大。有色金属贸易业务占营收比例虽然很高(57%)，但毛利占比较低。因此，自产精矿是公司最重要的利润来源，其次为冶炼产品。

　　精矿产品毛利率稳定在40%以上。近5年，精矿产品毛利率水平一直维持在40% 以上。2012年受到韶冶和丹霞停产影响，冶炼毛利率和盈利有所下滑。

　　(四)公司自有矿山精矿产量超冶炼产量，自给率遥遥领先

　　公司铅锌精矿自给率远高于同业。2012年公司精矿产量铅锌31.3万吨，冶炼受韶冶一系统停产影响，生产铅锌冶炼产品14.4万吨。总体自产铅锌矿产量超冶炼产量。2012年前公司境外子公司生产的精矿暂未供给公司的冶炼厂使用，海外精矿大部分卖到韩国和日本市场。公司精矿自给率约50%，不足部分依据市场价格在国内外市场采购。进口约占全部精矿需求量的20%，国内采购约占全部精矿需求量的30%。未来公司境外子公司的精矿有望运回国内，公司精矿自给率遥遥领先。

　　二、成功拥有国际化资源整合平台，树立行业标杆

　　(一)国内矿山铅锌储量丰富

　　国内的凡口矿、盘龙矿合计铅锌储量584万吨，年产铅锌金属量约20万吨，是公司稳定的利润源。凡口铅锌矿是中金岭南的母矿，也是是亚洲产量最大的铅锌矿山之一，储量丰富，资源量约2934万吨，铅锌品位高达14%，一直以来是公司的重要利润来源。盘龙矿资源量高达4881万吨，品位3.56%。盘龙矿3000吨技改项目预计明年下半年完成，扩产后盘龙矿矿产量将从目前的1.2万吨铅锌金属提升到2.6万吨。凡口矿和盘龙矿主产品铅锌精矿金属量2010-2012年分别为19.99万吨、19.95万吨、18.2万吨。

　　(二)出海找矿，成功拥有国际化资源整合平台，树立行业标杆

　　出海找矿，适时出手，成功收购佩利雅和全球星的控制权。公司在金属价格低迷的2009年果断出手，投资4546万澳元(约人民币2亿元)成功控股澳大利亚矿业上市公司佩利雅(Perilya Limited)，获得其拥有的布罗肯山银铅锌矿(Broken Hill)和芒特欧赛铜钴矿(Mount Oxide)。其中布罗肯山矿在产。公司以佩利雅为国际整合平台，2011年投资1.84 亿加元(约人民币11.92亿元)完成对加拿大全球星矿业公司(GlobeStar)100%股权的收购，获得其拥有的迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon)，堪派山镍矿(Cumpie Hill)和摩布朗锂矿(Moblan)三大矿区，其中迈蒙矿在产。此外佩利雅和全球星还有大量探矿项目处于勘探中。

　　控制海外铅锌储量约390万吨，权益铅锌储量208万吨。布罗肯山银铅锌矿(Broken Hill)是佩利雅储量最大的矿山。佩利雅合计拥有铅锌金属储量374万吨，银2103吨，铜22万吨。迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon)拥有铜金属储量18.6万吨，锌16.6万吨，金10吨，银317吨。堪派山镍矿(Cumpie Hill)镍储量9.3万吨，摩布朗锂矿(Moblan)氧化锂储量20万吨。

　　中金岭南矿山储量丰富，海内外铅锌储量约946万吨，折合权益储量约749万吨。截至2012年6月底的最新资源量数据表明，中金岭南海内外矿产资源共包含铅锌权益金属量约749万吨，铜权益金属量约22万吨，钴权益金属量约59万吨，金权益金属量约5.3吨，银权益金属量约3915吨，镍权益金属量约5万吨，氧化锂20万吨(非权益金属量)。丰富的矿产资源为公司未来精矿产品来源提供有力保障。

　　佩利雅在澳洲的项目主要集中在矿产最丰富的昆士兰州和新南威尔士州。佩利雅是目前中金岭南除了国内凡口矿和盘龙矿之外次重要的大型矿区。澳大利亚矿产最丰富的三个州是西澳大利亚州、昆士兰州和新南威尔士州，矿床规模大、品位高、矿石质量好。布罗肯山银铅锌矿(Broken Hill)位于新南威尔士州，共有5个项目达产或者在建。芒特欧赛铜钴矿(Mount Oxide)项目位于昆士兰州Mount Isa矿区。佩利雅拥有超过2000平方公里的探矿权面积很大部分也集中在这些地区。南部成矿带上的波多西(Potosi)/银峰(Sliver Peak)项目2013年一季度已投产，截止2013年9月底，共计采出9.7万吨，铅锌金属量约1.5万吨。

　　全球星项目主要位于多米尼加共和国和加拿大魁北克省。借助佩利雅的平台，中金岭南成功收购了全球星，从而在北美拥有自己的矿山。其中迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon)，堪派山镍矿(Cumpie Hill)位于多米尼加共和国迈蒙市附近。迈蒙矿是在产铜矿山，堪派山矿位于丰富镍红土矿带上。摩布朗锂矿(Moblan)位于加拿大魁北克省Frotet-Evans绿岩带的东段，拥有丰富锂辉石资源。此外，全球星在多米尼加还有Corozal Ridge、La Leonora River、Cercadillo Concession等镍矿项目。

　　迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon)是全球星项目的主力矿山。迈蒙矿矿石储量为1304.10万吨，其中铜18.63万吨(品位1.50%)、锌16.57万吨(品位1.30%)、金9.91吨(品位0.76g/t)、银317.29吨(品位24.33g/t)。矿区在迈蒙市东南方4公里，交通便利。2012年产量铜为1.15万吨、金为433公斤、银为10.8吨。

　　红土镍矿堪派山矿(Cumpie Hill)镍储量预计9.3万吨，未来增长潜力较大。该矿目前处于勘探状态，预计资源量为620万吨，镍品位1.5%，金属量9.3万吨。该矿临近迈蒙矿矿区。2011年第一季度，Cumpie Hill实施了一个土钻项目，项目共钻探133个钻洞，发现了一系列的潜在矿区，特别是矿床南部资源前景广阔。在多米尼亚的热带条件影响下，镍红土矿中的镍品位可能还会得到进一步的提升。

　　摩布朗锂矿(Moblan)氧化锂储量20.09万吨，勘探前景广阔。摩布朗矿资源量为1425 万吨，氧化锂品位高达1.41%。矿区西部，一个共计1,245米长的12孔金刚石钻探项目已于2007年12月完工。摩布朗矿的勘探前景非常广阔，下一步的地质钻探预计会在矿区东部进行。摩布朗矿地处Chibougamau(希布加莫市)北部100公里处，以希布加莫为枢纽，海陆空运输四通八达。

　　盈利预测

　　预计2013-2015年EPS分别为0.15、0.22和0.29元，对应PE分别为41.2、28.6.和21.6倍。给予公司“谨慎增持”评级。

　　四、冶炼产能恢复，环保先行一步

　　(一)冶炼厂均已复产

　　韶冶和丹霞均已复产，冶炼产能恢复正常。中金岭南拥有韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂，目前冶炼总产能24万吨左右。其中韶关冶炼厂二系统粗炼铅锌产能14万吨左右，丹霞冶炼厂10万吨电锌产能。韶冶因韶关市北江中上游河段铊超标事件于2010年10月停产，精炼系统于2011年7月复产，二粗炼系统于2012年9月复产，一粗炼系统设备老旧预计将被废弃。丹霞冶炼厂和凡口铅锌矿因血铅事件同时于2012年3月4日停产检修，凡口矿3月底复产，丹霞冶炼厂5月底复产。

　　(二)环保核查趋严，公司先行一步

　　铅锌行业环保核查趋严，小的铅酸电池厂纷纷关停。自2007年初，政府颁布了铅锌行业的准入政策。2011年血铅事件以后，政府对铅及铅酸电池行业提出了一系列环境保护政策，关停了一些高污染的企业，特别是小的，非法的铅酸电池厂，以及再生铅企业。

　　丹霞冶炼厂是国内第一家率先引进锌氧压浸出全湿法工艺的冶炼厂。韶关冶炼厂采用ISP 生产工艺，可以综合回收硫酸、银、镉、锗、铟等多种产品。丹霞冶炼厂是中国第一家率先引进二段氧压浸出全湿法工艺的锌冶炼厂，2011 年该工艺被国家工信部正式列为锌冶炼清洁生产推广技术，项目的成功推动了我国多年停滞不前的锌冶炼技术的升级换代。

　　丹霞冶炼厂锌氧化浸出具有环保，综合回收效率高等优点。丹霞冶炼厂处理凡口铅锌矿生产的高镓、锗、银锌精矿。引进锌氧压浸出全湿法工艺有利于综合回收锌精矿中富含的镓锗等稀贵金属。和传统的锌冶炼工艺相比，氧化浸出具有多方面优势：1、取消了庞大的焙烧和烟气制酸系统，硫以单质形式高效回收，彻底消除了含硫烟气排放对环境造成的污染。同时固态的硫可以加以回收。2、锌回收率高，铁富集效果好。

　　韶关冶炼厂即将异地搬迁升级改造。韶关冶炼厂所占用的部分土地被纳入韶关市“三旧”改造范围。由于“三旧”改造地块之土地使用权主要为公司之大股东广东省广晟资产经营有限公司所有，广晟公司于2011年12月31日承诺，将对韶关冶炼厂因“三旧”改造停产及异地搬迁造成的损失在韶关冶炼厂地块进行“三旧”改造开发时予以补偿。