易宪容：2014年市场流动性紧张仍是大概率事件

　　2013年中国央行的货币政策基本上呈现出一种 “稳中带紧”的趋势，即在信贷增长与货币增长保证实体经济稳定增长的同时，谨慎地对待流动性的增长。不仅存款准备金率和利率没有变化，而且公开市场操作也处于慎重处理的态势。但流动性在宏观与微观层面上的背离，成为2013年困扰央行的一大难题，这个难题估计还会在2014年蔓延。

　　对于2014年的货币政策，中央经济工作会议的基调是稳健，其基点应该是建立在央行发布的第三季度货币政策上，即让2014年的信贷增长和货币增长回归常态或中性(或者说与实体经济增长相适应)，同时密切关注可能发生的系统性风险及区域性风险，因此，去杠杆化、遏制地方政府融资平台过度扩张及防止房地产泡沫风险增加，应该是央行2014年的重要任务。

　　应该看到的是，中央经济工作会议之后，2014年国内宏观经济基调基本上确定，即GDP适度增长、物价水平基本稳定、就业形势有所好转等，但是在这些可控数字的后面隐藏着一股地方政府过度投资的暗流。原因在于，无论中央政府如何减弱对GDP增长的追求和如何不把GDP增长作为政府官员考核的标准，但是地方部分官员往往将业绩增长与其个人利益联系在一起，2013年地方政府土地出让金的快速增长(达3万亿元以上)就是这种现象的最好证明。

　　笔者认为，2014年，在信贷管制下的双轨融资市场和地方政府过度的融资需求双重压力下，信贷市场及货币市场资金紧张的格局难以从根本上得到扭转。在一个较长的时间内，市场流动性紧张在2014年仍然是大概率事件。

　　有报道说，中国银监会即将出台《商业银行同业融资管理办法》(简称“9号文”)，并于今年2月1日开始执行，管理办法中最为引人关注的是对银行同业业务的监管。这就意味着监管层再次对银行非标准化资产打出重拳。该政策的出台，尽管可避免2013年“钱荒”事件的出现，但是它会进一步加剧一些中小银行资金紧张的局面。同时，国内银行也可能因此减少一个利润增长点。

　　从融资市场的供求关系来看，货币政策稳健性仍然是非完全市场化下的稳健，即只要存款利率没有放开及基准利率没有转型，那么信贷市场的双轨态势就不会出现太大的变化，信贷的紧张格局同样不会改变。对于资金的需求方来说，两大资金流向的漏斗仍然是深不可测。一是尽管地方政府的融资平台是2014年治理的重点，但是这只能促使地方政府去想办法开拓融资平台的渠道，使其合法化，而不会减弱地方政府对融资的需求。地方政府的融资饥渴症可能更为强化。二是近期住房市场的投机、投资预期不降反增，这就使得完全依赖银行杠杆化的住房信贷需求不断增加与扩张。因此，如果这两个融资需求漏斗仍然在继续，那么不仅是整个2014年资金紧张的根源，也是融资成本上升的根源。

　　为了防范其风险，笔者认为，2014年央行的货币政策仍然会保持“中性偏紧”。这种状态，无论是对实体经济还是对证券市场来说，其影响肯定不小。

　　币值的稳定，同样是2014年央行货币政策值得关注的焦点。特别是从近期来看，人民币汇率形成机制市场化的改革，似乎又带来人民币新一轮升值的契机。从最近外汇市场的情况来看，人民币兑换美元的中间价和现货价，都创人民币汇率改革以来的新高。特别是2013年人民币兑换美元升值达到近3%，远远超出近几年人民币汇率的升值水平，使得套汇活动大增。那么，2014年，人民币快速升值的格局会否持续？

　　笔者认为，2014年人民币汇率可能在两方面出现较大突破。一是随着人民币汇率形成机制市场化改革的深化，人民币单边升值的格局将会发生根本性的变化，人民币汇率将迈向“双向波动”的新阶段。当然这种“双向波动”的震幅会保持在一个较小的区间内(比如3%上下波动)。二是美国QE退出对中国市场的影响。这将是影响人民币汇率变化的重大事件。如果大量的资金流出中国市场，不仅使得对基础货币产生重要影响的外汇急剧减少，甚至会出现负增长，而且国内市场的流动性也会受到影响，这将导致人民币汇率贬值。

　　总之，2014年国内央行的货币政策仍然面临许多不确定性与两难，央行只能根据现实的经济形势在多目标中求平衡，而美国QE退出的不稳定性效应更多的体现在增加中国央行货币政策稳健性的困难上。对此，市场需要密切关注。