格林美：强势布局汽车拆解新领域

　　　　格林美(002340)：强势布局汽车拆解新领域

　　刘博　海通证券　S0850512080001

　　1.格林美：增发进军汽车拆解新领域

　　公司成立于2001年，2010年1月登陆深圳证券交易所中小企业板，是中国开采城市矿山资源第一支股票、再生资源行业和电子废弃物回收利用行业的第一支股票。

　　公司在国内率先提出“开采城市矿山”的思想以及“资源有限、循环无限”的产业理念，构建了废旧电池与废弃钴镍钨锡稀有金属资源循环利用、电子废弃物循环利用、废塑料与农作物废料循环利用、稀土稀散稀贵金属循环利用、报废汽车与废钢铁循环利用、工业废水废渣废泥循环利用等六大循环静脉产业链，年处理废弃物总量100万吨。

　　公司2013年10月25日公布增发预案，发行底价10.32元/股，发行数量不超过24893万股，募集资金不超过256900万元，控股股东承诺认购不低于实际发行股份数量的10%。本次非公开发行有助于促进公司产品结构优化，提升行业地位，增强综合竞争能力。

　　1.1优势一：全国布局初具雏形

　　2012年3月，格林美被先后授予国家循环经济教育示范基地，为中国政府首批向社会和世界开放的9家循环经济企业之一。2013年9月，荆门格林美城市矿产资源循环产业园被认定为第四批国家“城市矿产”示范基地。政府对公司的技术水平、规模化生产给予了高度评价，为其未来拓展新市场提供助力。

　　2013年12月，四部委联合发布《关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的通知》，强调不再增加处理企业数量，以及明确退出机制：

　　1、严格控制处理企业规划数量，优化处理企业结构。除将已获得基金补贴的优质处理企业纳入规划外，本通知发布前已经环境保护部备案的各省(区、市)废弃电器电子产品处理企业规划数量不再增加。

　　2、明确基金补贴企业退出规定。发现处理企业有下列情形之一的，取消给予基金补贴的资格：(一)存在违法经营行为的；(二)以虚报、冒领等手段骗取基金补贴的；(三)非法利用处置废弃电器电子产品拆解产物的；(四)自2014年起，经各级环保部门审核确认的废弃电器电子产品不规范拆解处理数量占其申报拆解处理总量连续两年超过5%的；(五)自2014年起，各类废弃电器电子产品年实际拆解处理量低于许可处理能力的20%的，以及资源产出率低于40%的。

　　1.2优势二：研发技术领先

　　公司通过多年持续的研发投入，构造了包括国家工程中心、广东省省级工程中心、湖北省省级工程中心在内的多个研发平台，成为再生资源行业重要的公共技术平台，技术人员总数超过300人，展示出公司行业领先的创新能力。

　　2012年，公司成功申请87件专利，国家/行业标准立项和发布15项，建立了公司在稀土、稀贵、稀散等金属回收再利用领域的技术和标准体系，承担了国家“863”计划“废弃电子产品线路板绿色回收与资源化的关键技术”，提升了公司的核心竞争力。

　　2012年7月20日，受国家商务部委托成立了国家循环经济研究基地，该基地是为了深入研究中国循环经济在消费领域的理论与实践，完善再生资源回收体系，加快再生资源规模化利用，推广绿色消费模式，推进流通与消费各环节循环经济的稳健发展而设立。

　　1.3优势三：构建“城市矿山”回收体系

　　公司作为中国废旧电池、电子废弃物回收利用的发动单位和国家循环经济试点企业，在各级政府的支持下，以广东深圳、湖北武汉、湖北荆门、江西南昌等20多个城市为中心，分层建立中国首个以“回收箱、回收超市相结合”的废旧电池、电子废弃物回收体系。

　　五年内，公司计划在全国20个中心城市建设10万个回收箱，1500个回收超市及3R循环消费社区连锁超市，达到年回收废弃物总量50万吨以上，初步形成的遍布全国的废旧电池与电子废弃物的回收网络，实现了对中国主要中心城市的废旧电池和电子废弃物的集中收集；使中心城市的废旧电池与电子废弃物的回收率超过50%，达到欧洲、日本等先进地区的水平，以此探索中国“城市矿山”资源的开采试验，为中国“城市矿山”资源的大规模开采提供示范模式。

　　1.4优势四：借力多元融资平台高速发展

　　公司自2010年上市以来，借力资本市场短期内实现跨越式发展，确立其在资源回收领域的领先地位。公司受到政府的大力支撑，上市以来先后收到政府各种财政补贴约1.8亿元。此外，2013年10月，公司已经收到废弃电器电子产品处理基金的第一批资金7565.93万元，占全国发放总额的12%。

　　上市前，公司总资产仅为7.83亿元，年收入规模3.68亿元；上市3年多后，2013年3季度，公司总资产已达到72.13亿元，营业收入达到了21.51亿元。期间，公司IPO募集资金净额7.04亿元、非公开发行股票募资预计合计36.06亿元，已使用银行授信额度25.42亿元(截至2013年5月)，以及发行公司债8亿元都是支持其快速扩张的必要条件。

　　6.盈利能力分析：循环产业多元化

　　6.1双轨制逐渐形成

　　在钴镍业务与电子废弃物循环再造业务的双轨驱动的基础上，公司业务向多元化发展。从2012年以来，公司产品从钴镍粉末、铜延伸到碳化钨、钴片、四氧化三钴、三元材料等。在原有业务中，2013年上半年公司主营业务中，钴粉实现收入2.10亿元、镍粉7270.89万元。新业务中，四氧化三钴实现了3.87亿元，主要源于公司2012年12月收购了凯力克。

　　整体毛利率下滑。由于国内外整体经济低迷、市场需求疲软、金属价格下跌、原材料采购成本上升的不利影响，以及并表凯力克，公司整体毛利率下降。2013年第三季度，公司整体毛利率延续下降趋势达到历史新低，17.37%。分产品来看，除电子废弃物和碳化钨毛利率有小幅反弹外，其余产品都出现了不同程度的下滑，其中电铜下降幅度最大，降幅达到了8.66个百分点，这与铜价疲软、公司增加外购粗铜比例有关。

　　6.2钴镍粉业务

　　公司以超细钴镍粉起家，经过2年多的扩建，产能从1500吨增长至3300吨。2013年上半年，公司钴镍粉体销售1645.35吨，同比小幅增长。

　　特殊的原材料采购模式稳定产品毛利率。公司钴镍废料的采购价格一般在钴镍粉销售价格的44%-63%和49%-67%，同时原材料成本占生产成本的比例在70%以上，因此公司毛利率较为稳定，能够抵御国际钴镍价格波动的风险，抗风险能力较强。

　　6.3电子废弃物及汽车拆解业务

　　作为公司的新业务板块，电子废弃物板块短期内实现了质的飞跃。目前已经形成了湖北荆门、湖北武汉、江西三大电子废弃物循环利用基地，年处理各种电子废弃物规划产能13万吨(500万台废旧家电)，远高于国内平均5万吨的产能规模。

　　至2013年10月，公司一共拥有四个家电拆解资质，对象分别为江西格林美、荆门格林美、河南格林美和武汉城市矿山，覆盖江西、湖北和河南，是全国拆解布局最广的企业。在全国不再增加处理企业规划数量的情况下，已发放的处理资质稀缺价值凸显。

　　公司2011、2012年拆解量都在130万台以上，预计2013年将增加到200万台以上。

　　随着新增2个资质，公司拆解量将继续提升

　　汽车拆解方面，公司也拥有四个资质，对象分别为江西格林美、河南格林美、荆门格林美，以及江西格林美报废汽车循环利用有限公司。目前，公司在江西的报废汽车处理基地已经进入试运行阶段，武汉和天津报废汽车项目还处于筹建阶段。

　　6.4塑木型材及电积铜业务

　　目前，公司拥有荆门、武汉、江西三大塑木制造基地，已装备100条塑木生产线，年产能将达到5万吨以上，是中国塑木行业发展最快、规模最大的企业之一。现阶段，公司塑木型材销售价格与高端木材相当，在初次购买方面并不占优，但是其维护成本、寿命等方面具有着明显的优势。因此，随着塑木型材在国内市场的铺开，公司将迎来新的利润增长点。2012年度公司塑木型材销售达到9668.81吨，2013年上半年实现塑木型材销售6502.09吨。

　　作为稀贵金属综合利用项目配套的10000吨电积铜生产线目前已经完全建成。2012年度电积铜销售5835.01吨，同比增长49.69%；2013年上半年电积铜销售3185.44吨，销量持续增长。

　　6.5稀贵金属综合利用业务

　　废旧电路板中稀贵金属、废旧五金电器(铜铝为主)、废塑料的循环利用项目是公司2011年的非公开增发项目，投资总额8.86亿元，旨在完善对电子废弃物中各种有价金属的循环利用生产体系建设，打通从电子废弃物拆解到线路板处理、再到稀贵金属回收的完整产业链。

　　项目完成后，公司将新增废弃物处理能力30万吨，其中，年循环处理废旧电路板2万吨、废旧五金电器15万吨、废塑料13万吨，实现新增产品生产能力26万吨，其中金2.55吨、银18吨、铂钯0.8吨、锡315吨、镍315吨、铜3万吨、铁8.63万吨、铝1200吨、塑料制品14.23万吨。

　　2013年6月30日，公司投资项目废旧电路板中稀贵金属进展顺利，已经完成总工程量的85%，已经初步实现经济效益。

　　投资建议

　　结合公司产能投放进度以及对未来经济的判断，我们给予公司2013-2015年每股收益0.22元、0.29元和0.40元的盈利预测。结合2013年12月23日9.81元的收盘价，公司2013年PE为45.17倍，考虑电子废弃物业务超预期的可能性，给予目标价11.60元，对应2014年40倍PE，维持“增持”的投资评级。