券商机构勾画马年策略“八骏图”(2)

　　流动性紧张难以明显缓解

　　2013年是流动性偏紧的一年。年初至今，货币市场和债券市场利率不断攀升，票据贴现率和真实贷款利率也随着上升。2014年，新股发行、总体社会融资总量上升、通胀顾虑较大等流动性的负面因素可能增加，流动性紧张或加剧，对A股市场的中枢构成压制。

　　莫尼塔：目前CPI的上升过程中伴随着PPI持续负增长，实体经济偏弱的情况下成本端倒逼的意味远浓于以往，当前服务项CPI读数已经超过3%，后期房租向居民收入的传导扩散可能继续持高通胀读数。从央行实际的政策操作来看，短端SHIBOR利率基本上一直紧跟CPI读数走向，从2006年SHIBOR利率进入公众视野以来大体就是这样，尽管变化幅度上两者会有一定差异，但方向几乎从未出现过明显背离。2014年CPI维持高位决定了短端利率很难出现明显回落，将对A股市场中枢构成压制。

　　此外，最近一两年里，各类所谓金融创新层出不穷，信托产品、银行理财、余额宝等成为社会公众耳熟能详的投资工具，与之前已经井喷过的信托理财或者P2P小贷产品不同的是，最近阶段大行其道的是货币市场基金和银行理财，已经开始对于银行活期存款带来迁徙压力。这些理财工具具有较高的安全等级，它们蓬勃兴起意味着全社会无风险收益率的显著上升。部分锐意进取的股份制银行开始尝试金融创新，甚至有银行客户经理主动向客户营销货币基金产品，无风险利率的锚从存款基准利率向货币市场收益率切换的潮流已经不可阻挡，传统利率管制体系已经出现崩塌迹象。这样的进程与美国七八十年代利率市场化时期如出一辙。

　　瑞银证券：2014年流动性将整体偏紧，可能比2013年更紧张。首先，预计2014年以防止通胀预期为主，货币政策存在调整的可能，总体流动性状况取决于“稳健性”的货币政策基调；其次，物价因素始终是一个绕不开的话题，难有松懈的机会，资金价格易上难下。利率上升将从货币市场、债券市场慢慢向贷款市场传导，将是未来几个季度的特点，弱化数量调控，紧盯关键利率的变化，推进利率市场化是政策的选择。再次，银行同业业务监管规定出台，对流动性的冲击力应远大于8号文。一是补缴准备金，二是占用风险资本金，挤占银行授信额度。银行同业对“非标”资产的收缩，信托受益权、票据的规模应将出现明显下降，表外融资或受到一定的压制。最后，美国QE逐步退出，资金可能从新兴市场流出，从预期变化到事实上的撤离。新增外汇占款面临压力，或结束2013年9月份以来的净流入状态。

　　申银万国证券：2014年整体流动性依然中性偏紧。2013年以来M2增速持续高于13%的目标，央行调控整体货币增速的压力依然较大，2014年央行货币政策总体依然偏紧，而2014年的通胀压力依然存在，特别是2014年上半年压力高于下半年，央行货币政策放松的空间较为有限。另一方面，QE退出将对流动性的影响大概率将在2014年逐步显现。伴随着QE的退出，美国货币政策逐渐迎来紧缩周期，QE逐步退出导致资金回流美国，资金成本中枢可能会上移。可以看到，前两次QE退出后，国内资金利率都出现较为明显的阶段性上行。

　　长江证券：2014年的流动性存在一些变数，其中最重要的就是海外流动性冲击的影响。年末美联储决定从2014年1月份开始进行QE的削减，而且释放了2014年年内结束QE的信号。参考2013年6月份的流动性变化，2014年可能面临着同样的问题。此外，目前新兴经济体的基本面并不好，大部分重要新兴经济体的领先指标是下行的。而印度的外债压力相对较大，外加比较微薄的外汇储备，将可能会在资金流动的冲击下产生外债压力膨胀的情况。如果QE2014年继续削减，且叠加某个新兴经济体因为汇率波动而导致外债压力骤增，则可能对部分月份资金的流动性产生很大冲击。2014年各个季末是需要观测流动性风险的重要时点。

　　企业盈利增速难以扩大

　　就2014年A股业绩增速来看，券商对上市公司整体盈利提升看法趋于一致，不过因2014年宏观经济波动可能相对平稳，企业利润增长弹性或变小，不同研究机构对于业绩增速提升高度的预测大相径庭。中性预测认为2014年非金融A股业绩增速可能在10%-15%，悲观预测认为可能只有9%，乐观预测则认为可能向上触及16%。

　　平安证券：预计2014年上市公司剔除金融、两油净利润增速为13.29%，较2013年的10.6%小幅提升，波动区间大概率落在(10%，15%)以内，上限极值可能会达到18%，下限极值可能会回落到6%左右。盈利节奏上，上市公司盈利预计在一、二季度逐季回升，二季度达到年内高点，三季度受基数效应影响回落，但四季度有望重新上行。

　　营收方面，历史经验显示，营收增速与工业增加值高度相关，2008年以来二者相关系数高达93.5%，过去5年季度预测偏差基本维持在5%以内。测算2014年营收增速在10.80%左右，预计与2013年相当(2013年营收增速预计10.7%).

　　毛利率方面，综合产品端与成本端的价格变化，预计2014年上市公司毛利率水平仍将处于改善通道，并在2013年17.16%的基础上继续提升，预计会达到17.26%左右，小幅高于2013年。

　　民生证券：剔除金融以后2014年全部A股利润增速在9%左右，较2013年小幅下降，毛利率不振是制约企业盈利大幅改善的主要拖累，结构性差异仍将维持。结合金融研究员对全年金融行业8%的盈利预测，全部A股2014年利润增速在8.5%左右。

　　毛利率压制企业利润回升力度。展望2014年，产能过剩的困境下这一现象仍难以得到明显好转，PPI水平仍将在负值区间，预测全年约在-1.1%左右。

　　资产负债率瓶颈制约企业扩张。2014年，资产负债率连续上涨局面或将打破，对企业盈利能力形成负面牵制。第一，2014年需求增速有所下降，主要行业将经历去产能过程，企业负债扩张的空间有限，2014年制造业投资增速将在20.5%左右；第二，2014年流动性状况较2013年收紧，财务成本倒逼企业收缩负债，降低财务费用；第三，中国A股整体资产负债率已达到较高水平，剔除金融石化以后当前A股资产负债率达68.3%。

　　信达证券：名义GDP增速基本持平导致上市公司的盈利增速难以大幅提升，预计2014年非金融A股在16%左右，金融股净利润增速在13%左右，全部A股约为14%-15%，略好于2013年。

　　全部非金融A股收入增速难有改善。预计2014年实际GDP与2013年相当，在7.6%左右，价格上，2014年PPI同比涨幅从2013年的-1.5%收窄至-0.5%，CPI同比涨幅从2013年的2.7%轻微扩大至3.0%，因而2014年四季度名义GDP可能略高于2013年，即在10%-11%左右，这将导致2014年非金融A股营收增速在11%-12%，略高于2013年的10%-11%。

　　成本控制带来的利润率提升较为有限，自上而下预计2014年全部A股净利润增速为14%，略好于2013年。影响2014年上市公司利润率的因素主要包括：2014年营业税改增值税等措施持续实施、范围扩大，对减轻上市公司税负有所帮助，但对制造业帮助不大；利率市场化进程导致资金价格中枢继续走高，企业财务费用将继续上升；目前市场对国企改革抱有很大期望，但国企改革很难有实质性进展，费用率下降较为困难。

　　广发证券：由于2014年的宏观经济波动相对比较平稳，这为2014年的A股盈利增长提供了一个比较稳定的环境。另一方面，2013年是A股业绩拐点，而从历史数据来看，当出现业绩向上拐点后，比较高的业绩增长一般会持续2年，然后再开始下滑，说明盈利的改善一般都会存在惯性(历史上仅1999年那次业绩拐点是例外).

　　判断2014年的业绩增速不会太差，预计A股剔除金融的2014年增速为9.8%，与2013年的10.2%基本持平。本轮盈利周期中，季度累计利润增速的高点是2014年中报的13.3%，然后从2014年下半年开始，盈利增速会开始回落。

　　改革催生丰富主题投资机会

　　我们处在一个变革的年代，这为主题投资提供了丰富的素材。如果说2013年的主题投资机会主要依赖于经济结构调整和改革政策预期的炒作，那么2014年则是改革真正实施的元年，伴随着各项改革政策细则的发布和改革的实质推进，改革红利将真正释放；而结构调整催生的新兴产业技术进步和新型城镇化浪潮也将与改革共振，形成丰富的主题投资机会。

　　海通证券：2014年改革释放的红利是股市希望，但利率高企制约估值，改革短期影响盈利增长，市场重生需先破茧。结构上相对安全的是弱周期的医药、受益于国内政策的泛农业、受益于美国复苏的电子。中期转型方向不变，改革、创新是两大路径，中期布局改革激化活力的国企改革、要素价改、管制放开，及符合时代特征的新经济，如信息化、安全化、服务化。投资者可沿三条主线布局：一是改革激发活力的旧行业，如铁运、天然气、油服、农业现代化；二是符合时代潮流的新经济，如4G、苹果产业链、军工、环保、医疗、养老；三是国企改革主题望贯穿全年，关注规模大、改革动力强的上海和广东。

　　东方证券：技术进步、十八届三中全会开启的改革浪潮以及中国即将开启的新型城镇化浪潮，将是未来投资的三大主线。其中，技术进步的投资主线分为两类，第一类在于技术的研发和应用本身，第二类在于新技术的运用带来的投资机会。具体投资方向来说，建议关注智能家居和美股映射的投资机会。新型城镇化是未来发展的重要动力，其要义在于进城务工人员的市民化；从投资看，新型城镇化带来对城市管网、公共服务基础设施建设的高增长；同时这些投入将换来消费的显著上升；从投资选择上看，最看好农民工进城相关消费、医疗服务和教育三条主线。三中全会为未来中国的改革路径定调，建议关注军工、国企改革、农业和资源价格改革。

　　招商证券：国企改革将改善A股治理，降低经济负债风险，但这一过程十分缓慢，短期内市场受制于经济下行和资金价格上升，而难有系统性上升机会。对于仍未完成整体上市、处于资产证券化进程的国企，具备资产注入的投资机会；对于已完成整体上市的国企，需要考虑进一步做强，改善公司经营和治理；对于竞争性国企，提倡混合所有制将给民资带来机会；另外，上海国企改革可能引发全国的国资改革浪潮，成为下阶段A股市场主要的投资热点。建议关注山东、安徽、广东和重庆等地国企改革的进展。

　　中信证券：12月24日闭幕的中央农村经济工作会议，是历史上规格最高的一次，反映了政策将农业、农村和农民问题放到了前所未有的高度。确保粮食和食品安全、完善农村基本经营制度从而促进农民增收，成为中国特色新型农业现代化的核心命题。预计未来一个月时间还会有很多重量级的政策事件出来，如中央一号文件种业科技体制改革等，由主题事件催化叠加周期向上翻转带来大农业(种子、养殖、饲料、农机、农药、化肥等)行情还将继续演绎。

　　光大证券：中短期来看，事件驱动仍然是影响A股军工股的最大变量，国家对军工资本运作政策及地缘事件冲突等事件性因素主导着A股军工板块的行情。从长期来看，中国军备武备更新换代主导长期趋势。投资主线有三条：一是关注“小公司、大院所、有业绩”的军工上市公司所属集团科研院所；二是完成资产注入未来受益军备升级；三是军民融合板块。

　　银河证券：城镇化进入新纪元，城市不再是摊大饼，建议布局新型建材、城市公共服务(环保、消防、水务、管道建设)、用地控制下的地主、大众品牌消费品(农民工市民化消费潜力)和基础利率债牛市和信用利差扩大(地方债券发行管理制度)。其中可关注专注于产业地产运营的华夏幸福，核心城市存量工业用地价值亟待重估个股，以及核心城市国企改革主题等。

　　政策红利引导结构性机会

　　打造上海自贸区、农村土地流转、《大气污染防治法》修订、建立国家安全局、新股发行制度改革、发展现代农业、维护粮食安全……2013年，数十项能够深刻影响未来中国的各类政策密集面世，为“城镇化、信息化、工业化、农业现代化”持续推进增添了重要砝码。2013年年底，中央经济工作会议、全国城镇化工作会议、中央农村工作会议三大重磅会议相继召开，令改革红利得到进一步激发，2014年中国经济焕然一新由此成为大概率事件。新的一年，围绕解决产能过剩，环境污染、粮食自给、制造业空心化等历史遗留问题，新兴产业与传统产业之间还将诞生更为激烈的多空博弈，此消彼长之间，一个更新更大的市场空间也将就此打开。

　　国都证券：三中全会《决定》透露出的改革路线图与决心超预期，提振市场信心与预期，并刺激结构性主题板块活跃，后续市场关注重点将聚焦于各部委改革配套举措的落地与执行状况，改革红利的挖掘也将进入去伪存真、择优弃劣的分化阶段。短期可重点把握上升至国家安全战略高度的信息安全、北斗军工及首次纳入全面系统改革中的生态环保、文化传媒两大板块；中长期关注市场在资源配置中的决定性作用的红利释放，包括建设竞争性市场体系下的铁路轨交、医疗服务、油气服务、电信服务等产业链。

　　东方证券：2014年是中国新一轮政治周期的重要年份，围绕改革演进的主题投资是全年的投资主线。在四海皆准的逻辑下，经济方向明朗、地区发展、企业发展已可预期；区域扶持、产业升级、企业经营何去何从等问题，在目前经济政策推行看，解决问题的主要思路已经形成，市场亦形成可预期的经济走向。因此，2013年四季度到2014年，A股市场的趋势都是向好。2014年一季度由于从中央到地方的改革细化政策还将陆续出台，加上资金面在新财年初会明显改善，故一季度行情值得期待，此后，由于政策预期的兑现，有可能会有一定的调整，但间隙性的政策会脉冲式的提振市场情绪，这可能是2014年的市场常态。改革主题投资的热点在：国企改革、节能环保、新型城镇化/自贸区延展、财税改革、消费促进(信息消费)、军工发展、健康养老等领域。

　　中信证券：我国农业生产的新形势是，农产品需求的刚性增长速度，要明显快于国内供给增长速度，因此2014年必须充分利用国际国内的两个市场、两种资源，以全球化视野满足中国人农产品的消费总需求；适度放开农产品进口，加快农业走出去，但首先必须确保谷物基本自给、口粮绝对安全。我们预计，未来很多农产品的播种面积会呈稳中有降的趋势，而水稻、小麦、玉米的播种面积则会稳中有增，其中水稻和小麦的面积可能会有更加确定性的增长。伴随农村劳动力的城镇化、老龄化，同时也是为了兑现农民对承包地的用益物权，稳步推进农村土地流转，加快提升农业规模化水平是未来一个阶段我国各级政府农村工作的重点，土地的重估价值，有望随农产品价格的上涨而同步提升。

　　华安证券：依据环保产业政策发展的脉络，2014年关注政策执行、政策扩容、政策即将出台三条主线下受益的相关子行业。同时，优势企业的发展正在走向“内生+外延”并举扩张之路，关注并购带来的机会。

　　污水处理。脱硫除尘与污水治理行业发展本已成熟，但污染加重倒逼政策加码，成熟行业迎来提标改造的发展机遇。脱硫除尘发展的另一个方向是烟气治理从火电走向非电，进一步延伸至所有燃煤锅炉；污水处理的另一个方向是向小型化、再生利用发展。土壤修复、餐厨垃圾和污泥治理土壤修复、餐厨垃圾和污泥治理行业目前政策尚不完善，行业整体的盈利模式尚不清晰，处在初级发展阶段。由于历史投资少，行业的潜在发展空间巨大。“十二五”期间发展目标是通过试点项目理顺政策、标准、技术、商业模式。已开始布局的企业在未来政策落地后有望快速抢占市场，形成新的盈利增长点。