“钱荒”来袭 A股如何演绎？

　　基本面与企业盈利复苏将很快结束而重新向下，流动性层面在总量依然收紧的背景下，特定时间阶段内再融资出现较大冲击的概率很高。这样的宏观组合决定了2014年的A股依然是探底和筑底之年，不排除市场再次探新低的可能，基本面和流动性的节奏导致二季度和三四季度之交可能有反弹窗口。

　　2013年的“钱荒”只是风险的预演，而2014年却可能是流动性风险暴露的正式公演。流动性的供给取决于央行的货币政策以及外汇占款的推动，市场在2013年突然发现央行对回收流动性不再是说说而已，紧货币依旧维持，外汇占款总被及时对冲。在流动性供给偏紧的条件下，需求面的量与发生时间主导了钱荒的发生时点与冲击力度。

　　2013年仅仅是信托到期比较突出，但量级与2014年信用债到期相比却不在相同数量级。信用债到期再融资在2014年一季度尤其是3月份非常集中，叠加央行偏紧的货币口径以及政府对提高市场在配置资源中的作用这一表态，中国从未发生的“信用违约”可能在2014年真实发生。同时，美国很可能在1季度开始缩减购债规模，国内IPO则确定性地将于同期开闸。诸多因素的共振将进一步提高信用风险发生的概率。信用利差以及资金成本的显著抬升将导致企业部门被迫去杠杆，经济的整体增速将下降。当前较高的存款准备金以及庞大的外汇储备是政府对冲系统性风险的重要武器，但却仍然很难避免阶段性冲击所导致的资产价格下跌与投资者情绪回落。

　　总量：总闸关闭，持续紧缩

　　紧货币取向和外汇占款增量有限导致社会整体流动性收紧。整个社会流动性供给的源头是央行的基础货币投放，然后通过商业银行以资产配置的方式分别以一般贷款、同业投放以及债券投资融出给三大部门。而基础货币投放则主要由货币政策以及外汇占款的增量变化来影响。近期的中央经济工作会议表明紧货币的口径还将维持而外汇占款推动的流动性将被公开市场操作及时对冲，这使得整体流动性很难重现宽松。总量收紧叠加高杠杆与再融资的需求使得流动性紧张经常性发生，2013年我们从“钱荒”频发中已经观察到了这种情况。

　　紧货币政策使基础货币投放总体处于紧平衡。从量的角度，我们看到今年以来基础货币的增速仍然维持低位，三季度以来还出现了比较明显的下行，银行存款的增速也在年中之后再次开始下降。

　　2014年推动外汇占款增长的因素都将出现弱化。从历史来看，外汇占款对于国内流动性的影响毫无疑问是最大的。在出口无法恢复至高增速的背景下，投机类的海外资金流入就成为了主导外汇占款的因素。外汇占款近期的增长主要来自两个原因：1)今年三季度以来增长的复苏以及；2)新兴市场货币贬值的背景下，人民币持续升值。而展望2014年，推动外汇占款增长的以上因素都将出现弱化，同时美国QE在2014年的大概率退出以及监管层对虚假贸易问题的重新强调，这些变化都将导致外汇占款的流入放缓，从而对国内基础货币的投放形成制约。

　　结构：再融资时间分布过分集中

　　再融资比较：2014年过分集中

　　再融资需求过分集中于一季度大大提高违约风险。总量仍然收紧的背景下，流动性的风险主要源于部门间对流动性的竞争以及再融资的需求。当前经济中各部门负债率普遍过高，对流动性的需求很多体现为借新还旧，这种再融资需求如果因为流动性过紧而得不到满足则很容易出现违约的风险。

　　我们主要考虑信托和信用债渠道的再融资需求，因为这两种融资渠道对接的很多是融资困难的一般企业以及地方政府，其中蕴含的风险最大。从总量角度看，2014年的信托加信用债到期本金与2013年比较接近，都在大约2.5万亿左右。

　　但是从时间分布来看，2014年的信托和信用债到期更为集中，仅明年三月份的到期总量就接近3500亿，远远高于今年的单月峰值。到期过分集中于某一时点将极大提高出现偿付风险的可能。

　　2013年钱荒透射出社会资金链已失去弹性

　　2013年6月我们看到了今年的第一次钱荒，彼时适逢信托到期峰值，虽然绝对金额并不算大，但与信托对接的很多是期限较短的银行理财资金。传统上，年中流动性紧张时央行一般会出手，因此多数银行未做充分准备。而今年央行一反常态地不作为，结果导致银行体系内短期资金极端短紧缺进而影响到整个社会的资金面，短端资金成本创出纪录。

　　在经历了年中的钱荒之后，10月份基础货币投放又受到今年土地出让金挤压出现显著放缓，同时出现债券供应的高峰。银行吸取了年中时的教训，大量抛售债券资产，尤其是流动性最好的长端债券，结果导致10月份长端利率飙升。作为无风险利率基准的长端国债收益率的上升带动了社会整体资金成本的进一步上升。

　　总结今年以来出现在流动性层面的突出现象，我们可以发现企业和地方政府部门旺盛的再融资需求以及紧货币政策的累积效果正快速改变着商业银行的资产配置行为。而这种配置行为的改变在季节性或其他偶然因素的催化下极易导致资金市场的巨大扰动。这看似偶然，实则反映的是社会整体的资金链条过紧而失去弹性，这种环境往往是酝酿黑天鹅的最好土壤。

　　2014年将迎来真实的信用违约

　　信用债到期井喷。与2013年相似，流动性层面的最大风险在于到期融资量的井喷，只不过13年的焦点是信托而明年则是信用债(包括城投)。按照现有数据估算，信用债2014年到期本金就有2.14万亿，创出近几年来的新高。如果考虑到这几年逐渐上升的发债成本，加上利息后，2014年信用债到期的本息总和可能更高。

　　从到期节奏上看，无论是城投债还是非城投类信用债，其单月到期高峰都在明年3月，而按照低信用等级到期占比的角度看，其到期高峰则在明年1月。2014年的一季度将是风声鹤唳的一个季度。

　　如果分行业来看，2014年信用债到期量最为突出的是工业和材料行业，其中主要是中上游的重工和原材料加工企业。考虑到这些企业目前的资金面和盈利状况，信用债的大量到期，其中隐含的信用风险是很明显的。再考虑到到期量高度集中在明年上半年尤其是一季度，届时任何资金面的微小扰动或其他偶然因素都可能为中国信用债市场创造新的历史。

　　信托资金链仍然脆弱。2014年信托到期量虽小于2013年，但从对接信托的银行理财资金的角度看，其压力却并未下降。2013年中期以来，银行理财的发行量不断创出新高且收益率水平也迅速上升。截止11月，当月理财发行数量达4180只，平均预期收益率更是超过5%，无论是量还是价都创出新高。信托资金的主要源头如此紧张，这从一个侧面反映了信托的到期压力并未有任何降低。这种情况如延续至2014年并与信用债到期高峰产生共振，则可能导致多年来累积的流动性风险最终暴露。

　　拖延风险暴露只能带来更大的代价

　　无论是信托还是信用债的问题，其本源仍是企业与政府部门(尤其是地方政府部门)在过去十年间不断依靠加杠杆以追求规模扩张的结果。规模上来了，盈利却再也覆盖不了负债的压力。有限的资金被大量吸收至无效的资金运用端，资金成本则越来越高，同时挤出的则是可能真正帮助经济转型的资金需求。

　　如今这种趋势正在或已经到达了拐点的位置，杠杆无法再加，连一向对杠杆无所顾忌的地方政府也可能因为政绩考核标准的变化而对继续加杠杆敬而远之，诸多现状意味着去杠杆时代的必然到来。其第一步的表征必然是再融资出现问题，其中信托、信用债市场可能率先暴露风险而2014年可能就是真正出现问题的一年。只有当风险真实出现了，中国的资本才会知道风险的真实含义，而资金端的主动收缩则可能推动流动性风险的进一步暴露。风险之后，有限的资金才会去寻找真正有效率的配置方向，所谓转型也才有可能获得资本的支持。从近期央行、银监会等监管层的表态来看，我们看到的是监管者对这个问题的正视，也在做着制度上和舆论上的准备，这令人欣慰。但重启成长之前，必然经历短痛，好在中国还有近20%的准备金以及三万多亿的外汇储备可以对冲。

　　提早暴露比推迟暴露要好，新一届政府重启改革之前想必也希望轻装上阵。而暴露之后投资情绪才有可能真正改善，企业盈利才有可能重新拾阶而起，但这些都不会在2014年发生。2014年我们首先需要面对的是风险和代价。

　　市场资金面：弱平衡将被打破

　　2013:仍是存量格局、融资买入是亮点

　　资金供给：增量体现在融资买入

　　公募整体仍为流出。我们分别统计了2013年新发行基金所募集份额以及原有基金申购赎回的净变化。2013年我们既看到了新发基金份额的显著增加但也看到了原有基金净赎回的显著上升。两者相抵可以发现公募层面的资金仍是小幅净流出。

　　融资买入成为亮点。散户层面，新开户数基本与2012年持平但融资余额却从去年的481亿暴涨至近2500亿。从数量角度看，融资买入明显是2013年最为显著的股市资金净流入的渠道。

　　资金需求：变化主要来自于产业资本减持

　　由于2013年IPO继续停发，对股市资金的需求主要来源于再融资和产业资本减持。2013年增发配股融资比2012年环比小幅上升而产业资本净减持则是2012年的近3倍。

　　比较2013年股市资金的供给和需求，前者的最大增量来自于融资买入而后者的突出现象则是产业资本减持的大量增加。整体来看，2013年的A股仍是资金的存量博弈。

　　2014:新股开闸将打破现有格局

　　股市资金弱平衡将被打破。停止了1年多的IPO即将于明年重新开闸，按照证监会公布的数据，目前大约有700家不到的企业正处在IPO排队序列中。我们无法得知实际的募集资金数量以及股票上市的节奏，但即使按照五年全部上市，每家募集20亿的假设计算，未来五年每年新增IPO的股票供给需要近3000亿的资金来承接。如此数量级的新增资金需求将彻底打破原有的股市资金格局，给A股资金面带来非常大的压力。

　　方向与节奏：还是波段与结构的机会

　　基本面与企业盈利复苏将很快结束而重新向下，流动性层面在总量依然收紧的背景下，特定时间阶段内再融资出现较大冲击的概率很高。这样的宏观组合决定了2014年的A股依然是探底和筑底之年，不排除市场再次探新低的可能，基本面和流动性的节奏导致二季度和三四季度之交可能有反弹窗口。新股发行制度改革以及IPO在明年1月份的重启可能使得第一批上市的企业获得市场的热捧，这也是2014年上半年的主要投资机会。风格端，去杠杆背景下核心依然是现金流，传统低PE和低现金的周期股依然无法获得资金持续青睐。创业板虽现金占比较高，但仍需要消化高估值的压力，二季度可能才是较好的买入窗口。

　　领先指标看跌

　　我们持续跟踪的领先指标目前也仍然在向下的方向，其他领先指标在向不利A股的方向趋同，这与我们四季度投资策略报告中的预测一致。

　　节奏：Q2Q4存在反弹窗口

　　l2014年GDP增速环比低点可能出现在二季度。

　　l企业盈利短复苏二季度见顶回落。

　　l一季度末信用债集中到期，同期美国QE启动退出概率较大，IPO重启，诸多因素将进一步冲击国内的流动性。

　　l政策层面：三月两会后改革的细节将更为清晰，八月的北戴河会议则可能进一步释放改革的动向。

　　结合我们对流动性、企业盈利、宏观经济以及政策在2014年节奏的预测，我们认为二季度初和三四季度之交可能各存在一个较好的反弹窗口，而三月份与年中是两个流动性风险最有可能暴露的时间点。

　　风格与行业配置

　　长期仍看成长

　　成长风格的占优将是长期现象。风格的切换速度随大盘的整体状态会有很大不同。大盘大幅波动则板块轮动和风格切换也会相应较快，比如06-09年。但当大盘指数单边发展或振幅较小时，风格的持续性就会较强，而当前的股市环境比较接近后者。这意味着我们需要重视当前市场环境下的风格延续性，成长风格的占优可能并不是短期的现象。

　　同时由于当前流动性紧张，企业负债普遍偏高，现金占比也是非常重要的风格选择因素，这样的推论显然也指向现金相对充裕的成长性板块。

　　短期需消化估值

　　成长的高估值尚需消化。从未来1-2个季度的角度看，年底至明年三月份市场回调的风险较大且回调的主要原因可能就在于流动性的风险，这对高估值的创业板风险尤其大，明年二季度可能才是较好的买入窗口。同时观察解禁的情况，创业板在2014年的解禁量也显著高于前三年，而对比之下主板与中小板的情况稍好。无论是估值的压力、解禁量的增加以及流动性风险的可能暴露都使得以创业板为代表的成长股并非当前最好的配置方向，1-2个季度内需要重视价值风格的防御作用。