淘金高送转潜力金牛 6股展现大牛之象(4)

　　恒顺醋业:营销改革、区域扩张渐行渐近

　　恒顺醋业 600305

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：胡春霞,林园远 撰写日期：2013-11-12

　　维持“增持”评级:鉴于地产剥离、负债肃清进度低于预期,下调2013年EPS至0.3元(原0.36元)。营销体制改革、区域扩张渐行渐近,看好公司酱醋主业的增长(年均25%)以及净利率的回归(行业均值10%),目前正是公司业绩快速增长期,维持2014-2015年EPS0.78、0.99元,维持目标价35元,“增持”评级。

　　营销改革、区域扩张正朝着好的方向发展:虽然公司内部整顿进度较慢,但是一切也正朝着好的方向发展。1)梳理了营销团队,建立餐饮事业部,餐饮收入占比从已10%提升至20%;2)央视投放广告,并规划在非公开发行股票的募集资金中抽出2亿进行品牌建设;3)成立并购小组,进行区域布局;4)推出了恒顺-山西老陈醋应对醋口味区域化。我们认为公司非公开增发成功后,资金压力的解除将推动公司营销改革、区域扩张进程加速。

　　量、价齐升,将驱动公司主业收入、毛利率具增:2013年前三季度公司主业收入增长21%,主要原因在于产品结构升级,公司壶装醋、黑醋、陈年醋等高档品收入增速40%以上,吨价提升过程远未结束。

　　预计未来5年随着营销体制、区域扩张的逐步展开,量、价增长将可驱动公司主业收入增速维持25%以上,毛利率继续稳中有增。

　　财务费用大幅下降短期推动净利率继续回归:2013年前三季度恒顺净利率仅3%,远低于行业10%的均值。虽然市场拓展期公司销售费用率仍将高位,但地产负债肃清,及非公开发行股票融资将可带来财务费用率降3.4pct,预计2014年公司净利率将回归至7%。

　　风险提示:原材料上涨、地产剥离低于预期、改革扩张进度不达预期