法兴：改革加快债务问题暴露 中国系统性风险即将来临

　　通过改革，中国应当能实现更好、更稳定的长期增长前景，毫无疑问，这对每个人来说都是好消息。然而，法兴银行担心改革也会加快中国债务问题的暴露，使得系统性风险来临。

　　“新领导班子承诺的一些变革可能会引发修正当前估值过高的资产价格。”法兴银行中国经济师姚炜对《证券市场周刊》称。

　　如果土地改革大大提高土地供应量，土地价格将下跌，地方政府的财务风险将增加。如果严格执行房产税，大量空置公寓可能会被推向住房市场，导致房价下跌。鉴于住房市场对实体经济以及金融体系的重要性，这种风险可能是相关改革较为谨慎地推进并且将来仍保持这一趋势的原因。

　　然而，中国金融自由化将继续发展，这可能会在短期内增加增长风险。

　　在姚炜看来，真正金融自由化的目的是提高资本市场分配效率。在中国，信贷分配通常不由企业的盈利能力决定，而是由隐性国家担保决定。如果政府认真对待改革，还需要撤销政府全额担保。也就是说，中国的金融市场最后会出现违约。姚炜相信，这种情况很快就会出现。

　　中央政府今年除了强制降低信贷增长幅度、保持流动性趋紧的情况外，一直将存款保险方案和金融机构破产法视为存款利率自由化的先决条件，并且可能在不久后推出。该方案意味着中央政府不会支持每款计息金融产品，银行甚至会并入法律架构。如果100%隐性担保转变为明确的部分担保，这种转变会给金融系统带来巨大风险，因为投资者和贷款人可能需要系统性地重新评估金融风险和金融资产价格。

　　“这样的话，当前的资产价格就没有多大意义，这也就是我们为何不认同中国因为拥有巨大的资产基础，所以不会出现债务危机。”姚炜说。“总体而言，自由化意味着放开控制，但放开控制意味着情况变糟的几率将增加。”

　　除了既得利益外，过去改革较为缓慢的一个原因是，为了长远健康发展，中国经济近期将不得不吞下一些苦果。然而，姚炜认为，三中全会表明，新的领导人有可能愿意进行艰难的变革。

　　由于中国存在大量债务问题，因此改革之路将不可避免的坎坷不平，未来的策略轨迹将多次重复今年的模式：决策者强制去杠杆化并加快改革，经济增长因此减速，同时金融风险提高了；当形势变得过于危险时，决策者会暂停去杠杆化并通过一定的投资稳定经济；然后，经济一旦稳定，决策者又会重复上述举措。

　　改革的顺序也非常重要。在所有改革中，姚炜认为，体现为企业自由化的“亲商策略”可能会比其他策略更快地产生积极影响，从而有助于抵消去杠杆化阻力、化解金融风险。

　　中国会进行改革，而且速度可能比以往更快。然而，中国仍面临许多未知因素，每项改革的时间表和执行细节，以及各项改革的相对速度。即使所有改革都按计划进行，但当经历改革阵痛时，政府如何管理市场预期会对中国的发展轨迹造成巨大差异。

　　“基于这样的改革预期，投资者可以看好行情，但也需求真务实。”姚炜说。