管清友：国债利率为何大幅上升？

　　根据利率平价理论，国内利率水平等于国际利率水平减去本币预期升值幅度。从利率平价分析框架来看，人民币升值预期的逆转是导致国内资金面偏紧的第一个重要原因。

　　我们可以把2003-2013年分成四个阶段。2003-2004年是人民币升值预期的形成初期，人民币兑美元汇率基本上处于均衡汇率，中国10年期国债利率水平和美国国债利率水平较为接近。2005-2007年，人民币升值预期持续升温，国内利率水平被压抑在国际利率水平之下，国内流动性充裕，极少出现资金面持续紧张的现象。

　　人民币币值经过一轮“内贬外升”(对内通货膨胀，对外升值)之后，2008-2010年，人民币汇率再度进入均衡汇率水平，中国国债利率水平与美国国债利率大体相等。人民币升值预期逆转背后更为关键的原因是，储蓄投资缺口的大幅缩窄(下文会重点阐述)。2011年之后，人民币出现贬值预期，中国10年期国债利率自2003年以来，首次出现长达三年高于美国国债利率的现象。

　　人民币兑美元NDF远期汇率的表现基本上印证了上述四个阶段的划分，并验证了利率平价的存在。2005年之前，人民币升值预期尚不稳定。2005年-2008年初，人民币面临持续而强烈的升值预期。2008年下半年，人民币升值预期大幅削弱，并出现了短暂的贬值预期。2009年下半年，人民币恢复升值预期，但是预期较为微弱。2011年四季度之后，人民币出现长达两年的贬值预期。

　　目前，NDF市场上人民币仍然存在贬值预期。NDF市场上对人民币的升贬值预期与美中利差基本吻合。也就是说，当人民币存在升值预期时，中国国债利率低于美国国债利率，国内利率水平处于被压抑的状态；当人民币存在贬值预期时，中国国债利率高于美国国债利率，国内资金面偏紧。由此可见，人民币升值预期的逆转是导致国内资金面偏紧的一个重要原因。

　　国际利率水平提高是导致国内利率抬升的第二个重要原因。随着美联储QE退出的临近，自5月初以来，美国10年期国债利率已经提高114个BP，德国10年期国债利率已提高64个BP。

　　根据利率平价理论，国际利率水平的提高也会导致国内利率水平的提高。未来一到两年，随着美联储QE退出、启动加息，国际利率呈现上升趋势，国内利率水平易涨难跌。

　　储蓄投资缺口缩小致升值预期逆转

　　我们进一步分析人民币升值预期发生逆转的原因。人民币升值预期由储蓄投资缺口(储蓄率-投资率)决定。根据储蓄投资恒等式：

　　国民总储蓄(S)-投资(I)=经常项目差额(CA)

　　当CA>0时，即储蓄>投资时，本币有升值预期；当CA<0时，即储蓄

　　储蓄投资缺口大幅缩小或者说经常项目顺差占GDP之比大幅下降是人民币升值预期逆转的重要原因。2002-2007年，我国的经常项目顺差占GDP之比持续上升，2004年突破3%，达到3.5%，此后连续上升，2007年更是高达10.1%。

　　因此，人民币升值预期持续升温。2008年之后，经常项目差额占GDP之比大幅下降，2011年下降至1.9%，2012年为2.3%。

　　进一步看，储蓄投资缺口大幅缩小的原因包括人口老龄化导致储蓄率下降、非市场因素导致投资率居高不下。受人口老龄化及人口红利消退的影响，国内储蓄率下降的趋势已经形成。我国的65岁及以上人口占比从2002年的7.3%提高至2012年的9.4%。按照联合国的预测，未来五年，我国的老龄人口占比仍将继续提高。

　　即便已就人口政策作出重大调整，五到十年之内也无法扭转老龄化的趋势。

　　伴随着人口老龄化，我国的人口红利也在消退。2010年，我国15-64岁人口占比达到74.5%的顶峰之后逐渐回落，2012年降低至74.1%。相应的，我国的国民总储蓄率在2010年达到52.1%的顶峰之后也逐渐回落，2012年降低至50.3%。

　　另一方面，我国目前的高投资率极不正常。在正常情况下，投资率和PPI同步波动，在PPI上行(经济繁荣)阶段，投资回报率也随之上升，投资率相应提高；在PPI下行(经济衰退)阶段，投资回报率随之下降，投资率相应降低。

　　从上世纪80年代到2007年，上述投资率和PPI的走势基本符合上述描述。但是，2008年之后，投资率和PPI走势明显背离。投资率居高不下，既有四万亿投资计划的因素，也有国有企业投资冲动(背后是产能过剩问题)和政府投资冲动(背后是地方债务扩张问题)等非市场因素。

　　储蓄率与投资率缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降(从2007年的10.1%大幅下降至2011年的1.9%及2012年的2.3%)，并造成人民币升值预期的逆转。

　　自2011年11月份以来，人民币兑美元NDF汇率显示，人民币贬值预期已经持续24个月，而此前的10年中，人民币贬值预期仅2008年9月-2009年3月出现过6个月的时间，其余时间均为升值预期。

　　未来半年资金面偏紧的状况仍将持续

　　由此可见，国际利率的上升以及人民币升值预期的逆转是国内利率水平大幅抬升的主要原因。我们之所以用利率平价框架解释国内利率，是因为中国央行的货币政策在开放经济条件下缺乏独立性。在目前的缺乏弹性的人民币汇率制度下，国内利率水平是被动决定的。

　　应该说，在中国现阶段而言，是汇率决定了利率，而不是利率决定汇率。正如在人民币升值阶段，央行希望提高市场利率而无能为力，货币市场利率和国债利率均处于较低水平；那么在人民币升值预期逆转之后，货币市场利率和国债利率均会出现较大幅度的抬升，资金面偏紧将成为常态，而这未必是央行货币政策操作的结果。

　　由于国际利率和储蓄率更多的是一种外生变量，根据上述分析框架推断，中期来看，从根本上缓解资金面紧张、降低国内利率水平的唯一途径就是降低投资率。

　　未来半年内国际利率上升、国内储蓄率下降、投资率居高不下的现状估计难以改变，我们由此可推断，资金面偏紧的状况仍将持续，国债利率仍将维持高位运行。如果2014年下半年到2015年，投资率因为高利率倒逼或者其他因素而大幅下降，那么人民币有望重新获得升值空间，国内利率水平也将再度降低到较低水平。