单独二胎政策或在本周发布 9只股迎来利好(股)(7)

　　中顺洁柔：全年增收不增利

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　　研究机构：兴业证券分析师：雒雅梅撰写日期：2013-10-24

　　事件：公司公布三季报：前三季度实现营业收入18.13亿，同比增长8.07%；归属于母公司所有者的净利润1.07亿元，同比增长0.4%，基本每股收益0.34元。

　　点评：

　　随着公司新增产能的逐步释放，销量增长较为显著，收入增速符合我们预期，而由于行业竞争加剧及公司策略调整，三季度利润增速同比出现较大下滑，低于我们预期。

　　行业产能过剩、竞争加剧、价格下调：生活用纸行业2012年国内市场容量约为580万吨，销售额约670亿左右。行业平均年自然增长速度为10%左右。今年行业经历了较为严峻的时期，一方面受零售行业不景气影响，生活用纸增长势头有所放缓；另一方面行业整体产能过剩，新增产能约为130万吨，若全部投放出去，除去约60万吨新增消费量，大约会过剩70万吨的产能。造成生活产能过剩的因素也有两个方面，一方面行业进入洗牌期，国内原有生活用纸巨头纷纷扩大产能以抢占市场份额，另一方面传统造纸行业景气度依然较为低迷，一些机制纸厂商转而生产生活用纸，对生活用纸行业造成了更大产能压力。

　　在行业整体产能过剩、竞争加剧的情形之下，行业价格整体有所下调，我们测算生活用纸行业平均价格年初以来约下降了5%以上，而木浆价格年初至今上涨约10%左右，致使生活用纸生产企业利润承压。

　　公司改变营销策略，收入增速逐季递增，利润增速逐季递减：从前三季度公司收入、利润的增长情况来看，Q1、Q2、Q3销售额增速分别为0.3%、8.4%、14.5%，呈现出逐季递增；而Q1、Q2、Q3净利润增速分别为60%、1.1%、-37.2%，呈现出逐季递减。收入端我们测算公司销量增速为10%以上，但由于价格下降超过5%，拖累销售额增长。而利润方面逐季下降除前面所述的行业竞争加剧、价格下滑的因素影响之外，公司营销策略的调整也是重要因素。

　　公司一季度在市场操作方面是较为保守的，收入基本持平而利润大幅增长，主要由于公司面对行业竞争的加剧，在策略上以保障利润为主，加大了非卷纸类产品的占比，稳定了毛利率及利润增速，而收入方面未有显著增长；公司二、三季度营销策略有所调整，在新增产能逐步开始投放的前提下，对卷纸产品加大了销售。公司销售策略在Q2、Q3发展转变也是考虑到行业目前步入竞争较为激烈的洗牌期，各大巨头近两年均加速了扩产能的节奏，而此时占领市场，获取更大份额为首要目标，公司因而改变策略，由之前的保障利润转变促进销售，以占取更大的市场份额。

　　产品结构调整 浆价上涨，毛利率下降：公司Q1、Q2、Q3平均毛利率分别为33.1%、31.9%、29.1%，表现逐季下降态势，主要归因为产品结构调整及浆价上涨两方面：生活用纸行业整体来看卷纸、非卷纸比例一般为7：3，而公司一季度非卷纸类产品在总销售额中占比超过50%，二季度之后公司卷纸比例上升、非卷纸比例下降，而非卷纸毛利率一般高于卷纸10个百分点左右，致公司毛利率结构性下降。同时木浆价格年初至今约上涨10%左右，也为毛利率下降的主要原因。

　　促销力度增大，费用率上升：公司前三季三项费用率合计同比上升2个百分点左右，由于行业竞争加剧且公司策略发生转变，二、三季度费用率同比明显上升，尤其是三季度，三项费用率综合同比上升5个百分点以上，销售、管理费用率上升主要为促销力度增强及广告投放加大所致，财务费用率上升主要为公司债券利息支出增加所致。

　　预期全年仍然增收不增利：公司上半年产能已经达到33万吨，预计产能利用率可达80%左右，我们预测公司全年产销量为25万吨左右，虽然产品均价一定程度下滑，但产销增长前提下营收增速较有保障。公司年初至今的区域扩张也已取得一定成效，公司在广东地区的市场份额不断扩大，9月唐山纸机投产后华北、华东区域市场也有所开拓。但由于公司全年营销策略以扩大市场份额为主，预计全年增收不增利，利润增长有限。

　　维持“增持”评级：考虑较为激烈的行业竞争、原材料价格上涨及公司策略调整等多方面因素，我们对公司全年的盈利增长较为谨慎，我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.50元、0.60元、0.75元，对应PE分别为23X、19X、15X，我们认为随着龙头企业竞争地位的巩固及小厂落后产能的逐步淘汰，行业竞争格局将趋于改善，公司市场份额提升也将推动业绩增长，维持“增持”评级。

　　风险提示：1、木浆价格上涨；2、募投项目进展慢于预期。