动车二次招标有望启动新一轮投资潮(2)

　　中国南车：第一次招标订单开始交付，业绩改善明显

　　根据第一次招标订单要求，大部分订单将于年底前交付，其中至少包括91 列250 公里等级动车组，174 台8 轴9,600kw 大功率电力机车，以及135台6 轴7,200kw 大功率电力机车将在四季度确认收入，预计收入在200亿元左右，动车组及机车两个业务板块较去年同期有大幅上涨。4 季度公司毛利率将有结构性改善。受益于此，4 季度公司业绩将有大幅提高。

　　10 月中旬铁总发出了一系列的铁路设备招标信息，预示着本年内第二次的铁路设备招标启动。从招标的信息估算，预计本次招标的动车组包括时速250km/h 动车组88 自然列，时速350km/h 动车组226 自然列，8 轴9,600kw 机车116 台，6 轴7,200kw 客运机车70 台。预计动车组及机车的招标总额在600 亿元以上。预计2014-2015 年将是交付高峰。

　　1-9 月全路完成固定资产投资3697.12 亿元，同比增长7.4%，其中基本建设投资3,286.96 亿元，同比增长12.5%，车辆采购及更新投资仅为410.16亿元。三项指标完成全年目标的53.58%，57.67%及34.18%，预计四季度各项投资将有爆发式增长，铁路装备行业将迎来投资高峰。

　　10 月初，李克强总理在泰国、澳大利亚等国际场合多次公开推销中国高铁，东盟国家反应积极，目前铁路总公司已成立相应的团队对接。中国高铁经历近三年蛰伏后高调复出，如在泰国市场有所突破，我们预计高铁出口将成为常态，短期对铁路装备板块估值提升有积极意义。

　　评级面临的主要风险

　　铁路招标低于预期。

　　估值

　　我们预计四季度订单饱满，动车组及机车交付将继续增加，毛利率改善趋势明显。年内第二次铁路车辆招标在即，将保障未来业绩增长。我们将2013、2014 年每股收益预测分别上调至0.32 元、0.39 元，给予A 股20倍2013 年市盈率，目标价由4.65 元上调至6.37 元，评级由谨慎买入上调至买入，给予H 股20 倍2013 年市盈率，目标价由6.54 港币上调至7.96港币，维持买入评级。(中银国际 许民乐，张君平)

　　中国北车：毛利率提升增加业绩弹性 业绩与估值双轮驱动

　　垂直整合进展稳健，毛利率提高是最大看点，业绩弹性较高

　　从2012 年中报开始，北车的毛利率就进入上升通道。今年三季报显示，公司通过提升产品自主化率带动毛利率提升，前三季度毛利率达16.82%，较去年同期提升2.75 个百分点，这也意味着公司的业绩弹性较强。我们认为，在公司大力推进垂直整合、提高产品自主化率的作用下，北车综合毛利率有可能继续提高。

　　新一代动车组有望改善产品结构

　　今年三季度，中国北车获得货车1.39 万辆/54.59 亿元、客车301 辆/18.56亿元、机车436 台/83.52 亿元、动车组51 列/101.92 亿元等多笔订单，按合同要求都将在年底完成交付。其中，利润率较为丰厚的动车组业务四季度有望形成超过100 亿元的收入规模。我们认为，即将启动的第二轮高铁动车组招标有望为公司明年的业绩提供有力支撑。

　　此前，在250 公里时速的动车组招标中，往年南北车拿单比例约为7:3，而今年8 月份招标北车订单占比为32%，略高于历史比例。在实际运行中南车的250km/h 动车CRH2 型较北车的CRH5 型适应性更强，更受路局欢迎，而目前北车基于300km/h 西门子车组开发出的新一代250km/h 车组正在测试中，未来有望凭借产品结构提升占据更多市场份额。

　　城轨地铁奋起直追后来居上

　　在今年上半年的城轨车辆招标中，北车共获得8 个城市10 条城轨线路共计70.58 亿元的车辆订单，市场份额达64.5%。这是北车在南车的传统优势领域首次反超。北车今年还完成了沈阳现代有轨电车BT 项目，明年预计将有珠海、泉州等多个现代有轨电车项目陆续竣工交车。我们认为，通过与地方政府合资共建生产基地的方式进行利益共享，北车的城轨地铁板块有望实现新一轮快速发展。

　　新一轮铁路建设重启未来五年是客货车需求高峰期

　　我们认为，铁路建设是典型的“供给创造需求”，其效益要在若干年后才能显现，台湾高铁和日本新干线就是榜样。综合来看，目前东部地区高铁客运收入已经能够覆盖除贷款本金之外的成本。我们认为，未来五年城镇化的首要任务是加大公益性项目投资，其次是加大消费供给能力的投资。高铁既是公益性项目，也创造了消费需求。我们认为，以区域性城际铁路建设为代表的轨道交通建设将是未来十年新一轮城镇化的重要抓手。

　　从短期来看，过去几年铁路基建投资的力度及占比要高于铁路装备投资，而根据投资周期来看，设备投资往往滞后于基建投资1-2 年，因此未来的五年仍将是铁路装备投资的高峰期。从长期来看，目前铁路装备相对于铁路路网的密度仍然较低，动车组、货车和机车等都有提升空间。如忽略订货和交付结算周期的影响，平均计算，未来五年北车每年可增加600 亿元动车组订单。

　　首次给予“强烈推荐”评级

　　当前，新一轮铁路建设的启动在扩大装备采购量的同时，极大地修复和改善了铁路装备板块的估值，估值与业绩双轮驱动将为北车插上腾飞的翅膀。我们预计中国北车2013-2015 年EPS 分别为0.37元、0.43 元和0.54 元。我们以公司2013 年业绩0.37 元为基准，给予20 倍PE，目标价7.4 元，首次给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　铁路投资低于预期；动车组采购量低于预期。(平安证券 杨绍辉，余兵，陆洲)