信用商值如何影响信用溢价

　　1、信用商值如何来影响信用溢价

　　近期信用溢价和信用商值出现了一定程度的背离，信用商值趋势性下降，而同时信用溢价处于相对平衡的局面，这种趋势表明，市场对信用水平的敏感的敏感度正在下降，信用债的比价优势正在弱化。信用溢价的波动是利率体系依据信用商值的原有趋势而做出的自发的结构性调整，且在去杠杆和利率市场化的过程中，减损了市场对债券的交易需求，但由于这种变化存在一定商值和溢价重构的可能。由于政策已基本被市场消化，商值回落的斜率很难出现剧烈化，故信用溢价很难下降。

　　在这种情况下，我们认为信用债很难获得总体机会，即使四季度经济回落，其收益风险配比优势依然不如利率品，那么我们认为信用债自下而上的机会将是四季度的主要投资机会。三季度整体存在下滑风险，对于信用债上，我们仍需关注因业绩不达预期而被低估的个券，若个券的收益率升至较高水平后，将存在一定介入机会。从这个角度出发，我们用自己的量化模型遴选出目前具有投资价值的信用债，其投资逻辑在于市场锚定指标转换带来的估值修复机会，可进行关注。

　　2、市场策略——交易性机会或将低于预期

　　本期整体债券市场的特征是平坦化上移，这种利率冲高将会有阶段性均值回归的可能，公开市场侧带来的高幅净回笼对整体资金面无疑起到了关键作用。在月末效应带来的资金刚需过去之后，自然会使得资金利率高度得以有效下降。但我们认为这次平坦化不仅源于资金供需，而且源于市场预期的变化。央行对目前资金环境的定性和操作基调已经对资金面预期产生影响，贷款基础利率的集中报价等措施或将使得价格管理成为货币政策的根本性功能，这些迹象都使得一年左右的短期国债收益率变得刚性化。

　　短期资金利率的修复不会对短端利率品收益率产生太大影响，目前的短端上行更像是被长端带动的滞后效应，我们提醒要谨慎参与这种博取资金面缓释带来的交易性行情，即使这种机会出现，幅度很可能低于预期。从目前来看，我们仍旧很难看到基础利率能够出现系统性机会，建议仍根据观测指标的变化的逻辑，博取自下而上遴选的信用债估值修复行情为主。

　　联讯证券宏观及固定收益研究：杨为敩盛旭