孙立坚：上海自贸区倒逼改革(2)

　　中国市场缺乏健康投资的安全资产。越来越多的人把自己闲钱投资到了一、二线城市的房地产市场中，利用土地资源相对于货币的稀缺性，又观察到政府对房地产市场那种“避免硬着陆”的调控方式，来做出房价今后只涨不跌的“安全性”判断。于是，这更加会导致这些社会大众把长期的闲资放在房地产市场中进行“储蓄”的后果。这样一来，中国货币今天使用的“低效率”(大量资金沉淀在房地产市场中)问题就会为明天的市场风险放大埋下极大的后患。

　　因此，我们应该利用好上海自贸区的“先行先试”的契机，吸引海内外优质的坚持“价值投资”理念的专业化金融团队，共同打造中国大众“财富收入增长”的市场繁荣格局，以制度建设和完善作为改革的切入点，以对上市公司的质量追求作为监管的努力方向，来替代今天靠“资金市”和“政策市”支撑中国股市市值的尴尬局面。

　　7。消费金融业务的过度扩张会惹来严重的系统性金融风险，所以，在加强征信管理的基础上，需进一步提高资产证券化的创新能力。尽管如此，由于今天中国人均收入较为低下的局面无法短期内得到彻底的改观，所以在这方面，上海自贸区的开放政策应该谨慎推进。

　　中国今天消费金融发展存在的问题不是表面上的信用问题和流动性问题，而是隐藏在后面更深层次的金融机构和消费者共同推动的“双重道德风险”的问题。

　　消费金融业务的发展要注意“度”的把握，要为真正有能力消费的群体提供便捷，而不是在没有征信和资产证券化能力的前提下，打着“刺激消费”的旗号，无视系统性风险，而贪图暂时的高回报，有意把未来可能的违约风险，留给了目前鼓励金融服务刺激消费的中央政府。很多擅长做“产业金融”的制造业国家都因为消费金融服务模式的扭曲，而出现过严重的金融危机。比如，上个世纪80年代后期日本房地产泡沫危机和本世纪初韩国LG集团信用卡业务危机都是这类问题的典型案例。为此，在上海自贸区内，应该把“消费金融业务”的开放，放到最后的负面清单管理的试验中。

　　8。上海自贸区金融服务业发展的最大亮点之一，就是离岸人民币业务的拓展。虽然这次负面清单中限制了很多人民币离岸业务开放政策的实施，尤其比较集中在财富管理的金融领域，但是未来中国“全球化金融”服务模式的确立，将是中国经济发展和金融改革深化后的必然结果。

　　事实上，一个主权货币或区域货币能够在世界舞台上站住脚，需要围绕货币的“三大功能”来提高国家的竞争力和本币计价的财富安全：

　　首先是国际支付结算功能。这一功能是否能正常发挥取决于以下两大方面，一方面是中国经济的(产品、资源要素的进出口、航运物流所提供的服务等)竞争力，是否能提高对外贸易和直接投资外汇结算中所产生的人民币需求；另一方面，我们通过什么方式输出市场所需要的人民币？目前政府层面上的货币互换对人民币输出效果十分有限，启动境外人民币结算业务会成为推进人民币输出的重要手段之一。当然，中国的贸易结构中，尤其是在亚洲地区，对周边地区的贸易逆差也为我们输出人民币提供了有利条件。最近，李克强总理给上海自贸区建设放松要素价格管制的先行先试的“制度红利”，其意义之一也在于降低人民币国际使用的交易成本，促进人民币国际化十分关键的网络确立。

　　其次是海外人民币保值和增值功能。如果贸易结算带来的人民币盈余无法进行有效的保值，那么我们还是无法摆脱美元主导的国际货币体系。今天外管局和证监会增加境外资金在国内市场的RQFII和QFII额度，就是为了强化人民币资产保值和增值的功能。当然，我并不认为今天资本账户开放速度要加快。这是因为整个内外的货币环境发生严重的非对称格局，它很有可能会导致大量游资流入中国，增加了我们货币政策有效实施的难度。比如说我们和香港同步推进离岸和在岸的人民币国际化业务。但很遗憾，香港目前还是执行一个货币局的汇率制度，其货币政策的调整方向要和美国的货币政策保持完全的一致。可是，今天美国处于超低利率的货币环境，因此，香港离岸市场也同样处在利率下行的通道中。而中国大陆还是要相对保持国内的利率在一个较高的水平上，否则，一旦陷入“负利率”状态，就会强化社会大众的通胀预期，从而无法避免大量社会闲置的资金为了追求抗衡通胀的名义高收入，纷纷脱媒，涌进高风险的虚拟经济部门。于是，当前这种非对称的货币环境所形成的内外利差，也必然会导致海内外大量游资对人民币资产进行“无风险套利”的结果。

　　第三是人民币海外定价和记账的功能。今天美元的贬值之所以没有带来资本大量流出美国的负面影响，主要原因之一就是以美元记账的国际商业习惯和相对应的庞大清算体系的变迁，将要花费大量的时间和财力，而美国市场提供的以美元计价的大宗商品“对冲机制”和货币政策的“国际竞争力”发挥了很好的调节美元变动的方向和剧烈波动的作用。如原油、黄金等都是以美元定价，它们和美元资产的波动，形成了此消彼长的分散风险的内在机制。从这个意义上讲，增强中国企业的国际竞争力，完善中国金融体系的制度建设和以人民币定价的产品开拓能力，以及改善我们落后的监管模式，都会大大缓解人民币定价功能的缺失所带来的货币竞争力下降的风险。目前，上海自贸区的人民币离岸业务也在朝这个方向寻找突破口。比如，随着人民币贸易结算业务的推进，利用中国目前刚性的汇率调整机制(经济结构约束了货币政策的正常发挥)，外资企业和商社，很可能就会借用他们所掌控的贸易和FDI渠道，大量增加“看涨”的人民币头寸；如果这种预期不能在人民币汇率和外汇管理市场化之前加以消化，那么，各类市场参与者，在中国出现实质性资本市场开放时，就可能出现集中抛售的现象，以获取无法持续下去的刚性汇率机制所带来的巨额投机收益，这也是人民币国际化推进过程中要密切关注的问题。