主题投资降温 调整以时间换空间

　　周四，美国两党就债务上限问题达成一致，市场的外部压力短期缓解，但沪深股指表现依然疲软。市场重心已经回到国内，趋势投资者在等待进一步的信号指引。我们认为，外在变量只能对短期市场运行带来扰动，内在因素才是判断A股市场走势的基础。展望下一阶段，受经济增长放缓与市场结构高估的双重影响，股指内在的调整压力仍需释放。

　　内在因素主导市场

　　数据显示，月度经济反弹的力度开始减弱。9月采购经理人指数(PMI)、出口、狭义货币(M1)增长、社会融资规模等指标反映出增长乏力的窘境；另一方面，9月消费者价格指数(CPI)超预期强劲，创下7个月以来的新高并站上3%大关。从高频数据来看，10月前半个月的农产品批发价格指数同比增速仍然高于9月末，通胀压力进一步强化。

　　我们认为，增长走弱、通胀走强的组合，不利于四季度资本市场的表现。在经济的底线思维下，增长下限通常意味着增长走弱——政策松动——预期好转——股指反弹。同样，通胀上限也意味着通胀走强——政策紧缩——预期恶化——股指调整。三季度以来资本市场沿着侧重增长的路径，流动性偏于宽裕，市场结构性机会显著。但进入四季度之后，通胀开始成为一个重要的变量，并随着预期的强化，可能成为主导市场的逻辑出发点。与三季度不同的是，在通胀的逻辑下，政策将逆向变化，市场预期将出现拐点，并导致四季度调整压力逐渐加大。

　　一般而言，外在变量只能对短期市场运行带来扰动，内在因素的变化才是A股市场走势演变的基础。因此，市场担心的是，明年若维持目前的经济增长率，则上半年通胀的压力显著；若调整明年的经济增长率，则增长预期将进一步走弱。从逻辑上来看，无论是前者还是后者，对资本市场的趋势性行情均无实质性帮助。因此在四季度，A股市场进入预期改变的敏感时间。

　　结构性调整展开

　　展望下一阶段，随着通胀压力进一步强化，A股市场开始向防御模式切换，结构性机会也向结构性调整演变。增长放缓，大盘趋势性机会减弱，未来的投资方向侧重于防御；题材高估，结构性调整压力将取代前期的结构性机会。

　　我们认为，大部分题材指数已出现年内的第一个高点，主要判断理由有四个。一是业绩。四季度整体业绩增速将有所放缓，部分权重题材股的三季报也低于预期，题材股正面临高位的分化，指数或震荡或调整，继续向上的可能性有限。二是解禁。11月-12月是中小板与创业板的解禁高峰，月度解禁市值分别达到748亿元、932亿元，环比劲升39%、25%。三是资金。年底的企业会计结算、机构配置切换可能会冲击题材股的“抱团取暖”格局。而且在季末因素之后，融资规模出现报复性增长并突破3000亿元，但在年末增速将不可避免放缓。此外，三中全会的政策预期兑现也是题材指数冲顶的重要原因。以自贸区为例，相关个股在国务院正式批准设立中国(上海)自由贸易试验区之后开始表现，9月中旬出现了第一个高点，而在自贸区正式成立前夕见了第二个高点，并很有可能成为相当长时间的顶部。

　　因此，在主题投资逐渐降温，结构性调整临近之际，投资者需要做好必要的准备。一般而言，在趋势向好的环境下，赚钱效应明显，融资盘会大幅加杠杆；而一旦趋势开始逆转，机构投资同质化及客户融资盘平仓将导致市场出现踩踏现象。这样的一幕在今年6月的市场调整中曾出现过。所不同的是，在本轮结构性调整中，主板市场的调整或更多是以时间来换空间，但对于前期大幅炒作的题材股，踩踏再度重演的可能性确实存在。