创业板牛途继续 九股勇攀高峰

　　乐视网:现金不足掣肘增长，客厅战略打开想象

　　乐视网 300104

　　研究机构：联讯证券 分析师：文国庆 撰写日期：2013-08-21

　　事件:

　　公司披露的2013年中报显示，上半年实现营业收入7.52亿元，同比增长35.98%；净利润1.17亿元，同比增长28.70%。折合每股收益0.15元。

　　点评:

　　1、广告和终端收入推升营收，财务费用激增侵蚀利润。

　　与我们在一季报点评中的预测相一致，广告业务和终端及网络超清播放服务的高速增长抵消了版权分销业务萎缩所带来的负面影响，带动营收快速增长，Q2单季环比涨幅超过了20%。随着收入规模的扩大，公司销售和管理费用率均有所减小，但后期大量资本化的开发支出(近8700万)或伴随智能TV产品的问世而陆续确认，因而管理费用率下行空间有限。公司净利增速逊于预期，我们归因如下:1)由于公司采取直线法对版权成本进行摊销，导致近期摊提费用大增，拖累毛利率下降超过1%；2)借款增加导致财务费用大增4074万；3)应收账款激增导致坏账计提增加。

　　2、多屏终端竞争白热化，客厅战略有望衍生新盈利。

　　根据艾瑞咨询的数据，过去12个月在线视频媒体播放覆盖人数始终维持在4.3-4.5亿/月，其在PC端网民中的渗透率正趋于饱和，未来行业巨头间的竞争将围绕多屏环境下的其它终端展开。百度(爱奇艺)收购PPS剑指移动端用户覆盖的“第二把交椅”，乐视则通过延伸产业链抢占客厅终端入口，多屏入口争夺战从此步入高潮。目前，在移动客户端，优酷土豆、PPS和PPTV以过亿的装机量位列三甲；而据报道截至今年4月乐视网移动客户端总数量约为5000多万。随着用户观看习惯由PC向手机和PAD端迁移，移动端广告价值有望逐步显现。最后我们仍然不能忽略用户观看习惯从PC端向智能电视回流的趋势，智能电视的互动性、高清性以及客厅的家庭属性，都将催化用户的迁移。因而，我们仍然看好乐视网对客厅终端入口的先发布局。预计下半年来自乐视TV的收入有望超过5亿元，未来终端平台型战略更有望衍生出新的收入来源，如:来自Letvstore(智能电视应用商店)的付费下载收入。

　　3、TV正式发售有望改善现金流窘境，维持“增持”评级。

　　我们认为，上半年智能电视新品的研发与备货占用了公司较多的现金储备，这也是造成其财务费用大增的辅因之一，而进入7月智能TV已正式发售且受到市场追捧，TV产品的“C2B供销模式”(用户通过网站先下单付款，公司接单后按需生产并进行配送)，有望明显改善公司现金流状况，加快资金归集并提升其周转效率。

　　我们根据智能TV产品当前的销售趋势更新了盈利预测，假设原有业务毛利率水平维持在41%-44%的水平，智能TV产品的综合毛利率为8%，我们预计乐视网2013和2014年每股收益分别为0.34、0.52元，对应市盈率分别为:87倍和58倍，净利润复合增长率超过45%。我们认为公司当前业绩成长略有放缓主要是受到了现金不足的掣肘，而其前瞻性的经营战略正在逐步奏效。考虑到在线视频行业仍处于高景气周期，我们仍然维持对其的“增持”评级。后续自制剧收入、终端硬件收入(TV 盒子)等仍有望超预期。

　　4、风险提示:

　　限售股解禁风险、政策收紧对网络视频监管、现金流断裂风险、TV端业务进展逊于预期