国债期货叫好不叫座

　　国债期货属于利率期货，是重要的金融品种，我国早在1992年就曾推出过国债期货交易，但因由于当时各方面条件不充分、监管缺乏经验造成了国债期货市场过度投机，导致管理层暂时停止了国债期货交易。时隔18年后，我国国债期货重出江湖，无论其上市的象征作用还是其上市的实际意义都值得称赞。

　　但事与愿违，国债期货自9月6日上市以来，虽然运行情况安全平稳，但除了上市第一个交易日的成交火爆外，其他交易日里成交量、持仓量持续萎靡。9月27日当日，3个上市交易合约共成交9214手，不及股指期货成交量一个零头。

　　国债期货叫好不叫座，究其原因，主要有以下几点：

　　一、机构投资者参与度不高

　　国债期货作为利率期货，发挥着利率风险管理的作用，其主要针对“合约到期月份首日剩余期限为4至7 年”的中期国债。而事实上，此类国债大都由银行、保险公司拥有。过去，由于会计准则的原因，银行与保险公司往往将此类国债持有到期，可供出售和交易的债券少之又少。因为如果将巨量国债放在可供出售的会计科目下，一旦利率发生不利变化，将直接影响公司的报表与业绩。虽然国债期货推出后可以改变这一现状，但是各大银行、保险公司在没有得到上级部门批准的情况下不敢贸然入市。

　　此外，由于历史原因，我国国债现货市场分割为银行间市场与交易所市场两个独立部分，其中并没有打通，银行、保险机构更愿意在熟悉的银行间市场进行交易，因此无论出于稳妥考虑还是风险防范考虑，机构投资者都不急于入市。

　　二、中期国债利率变化缓慢

　　目前上市的国债期货主要是针对中长期国债利率风险管理而设计的，而中长期国债利率整体变动有限，不像短期利率变化得那么频繁。虽然针对波动小的情况，中金所将国债期货保证金设定为3%，但是期货公司出于防范风险的考虑一般将保证金标准提高至5%，这样一来限制了价格波动的幅度，投机资金并不愿意参与。

　　三、国债期货定价复杂

　　国债期货作为金融期货，其定价与传统的商品期货和股指期货均有较大的不同，可以算是期货品种里最复杂的品种。传统商品期货和股指期货按照持有成本理论，正常的市场结构是前低后高，即近月低远月高的，而国债由于存在利息支付，这部分资金需要从价格中扣除，到期时间越靠后其需要扣除的利息越多，而国债期货的价格则跟踪最便宜可交割券，这样一来其正常结构是前高后低，即近月高而远月低。中金所为了防范逼仓风险，在交割制度中规定滚动实物交割，即交割月每一个交易日均可交割，造成利息的不确定性以及空头的选择权等多个问题，使个人投资者望而却步。同时由于可供交易的国债现券不多，最便宜可交割券较难确定，也使机构投资者在定价方面增加了许多问题。

　　四、替代工具蓬勃发展

　　事实上银行间债券市场的利率互换（Interest Rate Swap，IRS）作为一种场外品种，基本能够替代国债期货的风险管理。利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，对约定的名义本金按照不同的计息方法定期交换利息的一种场外交易的金融合约。在大多数利率互换中，其中一方支付的利息是基于浮动利率，而另一方的支付是基于固定利率或浮动利率。如果银行等机构投资者担心未来利率变化，可以采取付浮动收固定的策略。从历史数据看，5年期人民币IRS利率走势和5年期国债以及政策性金融债走势波动趋势基本一致。这样一来，利用IRS策略就基本可以替代国债期货套期保值的作用。因此，IRS推出后成交量逐步上升，已基本成为银行间市场的主要做空手段。

　　五、市场需要时间熟悉

　　国债期货作为一个新上市品种，市场需要时间逐步对其了解。以中金所的股指期货为例，其也是花了3年时间，通过交易所和期货公司不断的宣传与培育，才一步一个脚印地发展到今天的规模。

　　因此，国债期货要摆脱目前叫好不叫座的窘境，需要多方面的努力，这不单单包括交易所与期货公司的市场培育与投资者教育，更需要监管部门包括证监会、银监会以及保监会的大力支持，尽快出台银行、保险等机构投资者参与国债期货的细则，引入外部战略投资者，同时还要聆听众多个人投资者的意见，放宽保证金限制，增加流动性。相信假以时日，国债期货也会像股指期货一样走出自己的天地。（通联期货 徐世伟）