政策市当道：低估值PK好故事

　　2008年全球金融危机最大的受害国是谁？如果以股市表现来衡量的话，答案或许应是中国。美股牛头高昂，证明美国经济转型卓有成效；沪综指的踉踉跄跄和创业板的步步高升，意味着股市脉搏的律动正和宏观调控的基调同节拍。在高层一再强调调结构的背景下，股市周期股熊市和新兴产业牛市这一泾渭分明的格局仍将延续。

　　增长“稳”强化调结构预期

　　过去10年，中国经济增长模式是典型的负债推动型，虽然不至于短期出现传统经济学意义上的经济危机和金融危机，但是结构性危机早已显现。化解金融风险，是本届政府的当务之急。

　　上海自贸区改革和民营银行的创立，都是金融改革唱大戏。前者意在推动金融市场的对外开放，后者剑指金融市场对内开放，目标都是提高要素资源配置的效率，以中央层面的金改来倒逼地方调整经济结构。由于金改历时长且新政不断，相关炒作将是A股长期主线。

　　从宏观环境来看，8、9月份经济数据好转，中国经济增速企稳，各界对加磅调结构的承受力增加。同时，欧美日迟迟未敢退出量化宽松，全球经济的复苏稳定和资金面的整体宽裕，为中国放慢经济增长以倒逼改革，带来了对冲时间。

　　美联储本月仍坚持不退出QE。理性推测是，由于失业率难降，欧美日未来将是锯齿型经济复苏，增速缓慢且时有反复。今年二季度，美国GDP环比年化增长率为2.5%(终值)，美联储仍是忧心忡忡，对2015年和2016年的联邦基金利率预测中值仅为1%和2%。这预示着银行贷款意愿极低，经济复苏仍是缓慢。即便美联储开始退出QE，也是“进二退一”的渐进式疗法。这与中国当下的调结构“进二退一”路径如出一辙。

　　“金改”到来，谁家欢乐谁家愁

　　银根地根的改革，是本届政府的重头戏。前者重在利率市场化和民企准入门槛降低，后者则瞄准土地流转甚至农地上市。两者的市场化进程，对金融和地产板块都是大利空。

　　16家上市银行上半年净赚6191亿元，同比增速达13.56%，A股上市公司总共才赚11428亿。地产股上半年业绩同比增速逾30%，可是机构不敢大举买进。缘何？银根和地根供给的行政主导模式是金融地产业暴利的根基，亦是负债推动型模式的推手，而调结构的核心恰恰是改变这一增长模式。

　　从股市角度来看，调结构在宏观调控中的权重加大，相当于政策面增发的金融地产股沽空权证越多。银行指数目前市盈率为4.7倍，仍上涨乏力，原因在于前景不佳。举例说，民营银行如果批量成立，相当于分食已上市银行的蛋糕。同时，土地供应如果不再由地方政府全盘主导，囤地生财模式亦将消逝。

　　更进一步，如果没有实业支撑，金融市场越繁华，则经济泡沫越大。目前，A股非金融上市公司资产负债率整体水平逾60%，整体抵御危机能力极差，而美国上市公司约为30%。巨头企业苹果、微软、谷歌等都是现金奶牛，新兴产业股票的强势，是美股重回牛市的主因。

　　全球股市都讲网络故事

　　如果中国网络巨头登陆A股，结果会是怎样？截至本周四，腾讯市值为7601亿港元、百度和奇虎360分别是是539.52亿美元和108.55亿美元，三家公司市盈率分别为47倍、31.5倍、176倍。新浪和优酷土豆市值分别为56亿和47亿美元，二者上半年业绩均为亏损。这说明在国际买家眼里，13.4亿中国人的网络故事同样是奇货可居，且比传统行业的现实盈利来得更珍贵。

　　由于网络股标的太少，A股市场炒家不得不借力打力，频炒腾讯或阿里第二概念，这是新股准入制度设计之错。如果阿里在A股上市，无疑能解决基金配置无门的困扰，同时亦可让相关品种不再有稀缺性溢价。

　　机构热捧电商概念，皆因前景看上去挺美。在成长股投资者看来，“在合适的时间和合适的地点，能讲得出一个合适的价值成长的故事，这就叫做估值标准”。传统的股息回报优先理论，在A股并不适合，甚至在成熟股市亦非主流。

　　日前，美银和惠普以及盘踞道指54年之久的美铝，日前被剔除道指成分股，由高盛、维萨卡和耐克取而代之。美股蓝筹概念已由最早的铁路股、重工业股、轻工业类的科技股，转到当下服务类的第三产业和新技术产业企业。道指变得轻盈，年内涨幅17%，稍逊年内涨幅达25.43%的纳指，却远强于笨重的沪综指(下跌约5%)。港股同样如此，资讯科技业指数年内涨幅近五成，能源业指数下跌近16%.

　　海外股市狂炒中国网络股，A股自然跟风。再加上政策利好不断推出，行业并购时现，好故事加上好政策，相关炒作风生水起，目前只是风声乍起，远未到泡沫破灭期。